生产性生物资产显示公司母猪存栏下降，但仍足以支撑  2019年  650  万头以上的出栏规模。猪价反转已至，规模高增有望带动盈利弹性释放，目标价  25  元，维持“买入”评级。
        ▍饲料高增、生猪低迷，2018  盈利下滑。2018  年，公司实现收入  221  亿元（同增  7.3%）、盈利  1.93  亿元（同降  63%）。收入增长主要系生猪出栏规模扩张带动生猪养殖业务收入增长所致。2018  年，饲料、生猪养殖业务分别实现收入  132.8  亿元（同降  5%）、76.3亿元（同增  38%）。其中，饲料销量  480  万吨（同比基本持平）、生猪销量  554  万头（同增  62%）。盈利下滑主要系猪价周期性低迷导致生猪养殖业务盈利剧减所致。我们对公司  2018  年的盈利拆分如下：1）饲料业务贡献盈利  2  亿-2.5  亿元（同增  75%左右）。盈利增长主要系猪料销量占比进一步提升（55%→61%）、畜禽料毛利率提升（0.2-0.3  个百分点）所致。2）生猪养殖业务贡献盈利  0-2000  万元。头均毛利  109  元，考虑三项费用后，我们估算公司完全成本约  12.75  元/公斤。3）营业外亏损及投资亏损等影响盈利约7200  万元。业绩表现符合预期。公司拟每  10  股分红  0.4  元。
        ▍低迷猪价拖累  19Q1  盈利，成本增幅较低。2019  年一季度，公司实现收入  51.9  亿元（同增  4.7%）、亏损  4.1  亿元（同降  743%）。收入增长仍系生猪规模扩张所拉动（19Q1出栏生猪  169  万头，同增  59%），19Q1  公司生猪业务收入  20.9  亿元（同增  34%）。盈利下滑主要系提前出栏导致生猪销价低迷、疫情影响导致公司养殖成本提升所致。我们对公司  19Q1  的盈利拆分如下：1）生猪养殖业务估计亏损  4.2  亿元左右；估计公司销售均价约  11.6  元/公斤、完全成本约  14  元/公斤；2）饲料业务估计贡献盈利  6000  万元；3）营业外亏损  5000  万元。
        ▍母猪存栏虽降仍足，生猪出栏放量可期。2018  年四季度、及  2019  年一季度，公司的生产性生物资产出现明显下滑，分别环降  17%、9%至  11.1  亿元、10.1  亿元。我们判断原因主要系禁运阻碍了母猪的引种、疫情及火灾等因素导致母猪损失所致。参考公司在  2018年中报对其母猪存栏规模的披露情况，我们估计  2018  年年底公司的母猪存栏规模约  35万-40  万头，可支撑  650  万头以上的出栏规模。公司的  2019  年计划销量为  650  万-800万头，我们判断包含有外购仔猪的计划。考虑到禁运已经放松、公司防疫水平提升、且公司自建有种猪场，预计  19Q2  起公司可加速补栏母猪，以实现  2020  年的规模扩张。
        ▍风险因素：疫情风险，现金流风险，猪价上涨不达预期。
        ▍投资建议：维持  2019/20  年出栏量分别为  700  万/900  万头的预期。非瘟疫情催化下，猪价已进入上行通道，公司盈利弹性有望释放。维持  2019/20  年净利润预测为  18.4  亿/58.4亿元，新增  2021  年净利润预测为  43,8  亿元，对应  EPS  分别为  0.78/2.46/1.85  元。维持目标价  25  元，维持“买入”评级。