核心观点
        1、利润超预期，分红比例大幅提升，春节时点+经营节奏+控量提价影响一季度表观收入增速：公司  18  年业绩大超市场预期，分红比例从  17  年  40.4%提升至  18  年  58.7%。19Q1  表观收入增速仅个位数增长，但  18Q4  在高基数（17Q4  收入+79.2%，利润+199.2%）上收入利润增速达到了  19.6%/84%，这是因为19  年春节时点较去年提前十一天，公司一贯按自然年度来确认业绩，不像一般白酒企业做财务平滑，公司春节旺季销售大部分确认在  18  年四季度，致  Q4  和  Q1  波动较大。一般来讲，白酒企业国企居多，考虑到年度任务和春节旺季早晚等因素，白酒公司一般都会把年度业绩做一些时点调整，如上周今世缘公布的报表  18Q4  表观收入利润增速分别为  3.1%/3.6%，但将19Q1+18Q4  结合起来看，收入利润分别+23.1%/+21.3%，而口子窖为+13.4%/+41.6%，均符合正常的行业表现。另外，公司去年下半年开始对五年、六年等成熟产品提价控量，影响了部分收入增速。
        2、产品结构升级和费用率下降推动净利率创历史新高，省外增长加速：公司  18  年净利率达到  35.9%，  19Q1  净利率进一步提升至  40%，创下历史新高，核心原因一是价位升级带来的产品结构提升，19Q1  口子五年以上高端产品占比达到  95%以上，预计  10  年以上次高端价格带收入占比近  30%，带动毛利率提升3.1pct  至  77.8%；二是收入规模效应带来费用率下降，这点上公司民营机制优势凸显，在费用投放上注重精准和高效，费用仅小个位数增长，去年下半年主导产品的提价也直接贡献在利润上。从区域结构看，19Q1  省外同比增长  22.7%至  2.7  亿，占整体收入比重达到  19.7%，较  18  年的  15.7%同比提升了  4pct，可以看出，近两年公司省外的多项调整（经销商优胜劣汰、“省内大商走出去”等）已见成效，趋势健康，未来占比有望持续提升。
        3、注重经营效率，预计未来利润增速体现产品结构升级会更明显：从行业趋势来看，200-500  元次高端价位仍在高速增长，预计未来继续快速扩容的大趋势不会改变，确定性强。口子窖作为民营企业，15-18  年复合  36.3%的利润增速已明显反映出超强的产品竞争力和盈利能力，公司在安徽次高端市场积累深厚，高端品牌形象深入，口子窖十年和二十年是这个价位最有竞争力的大单品，未来随着次高端快速放量，总体产品结构升级，公司净利率还有提升空间。
        4、基本面趋势明确，预期差大，成长快、估值最低的白酒公司：安徽双寡头竞争格局延续，古井和口子窖未来都会持续受益于消费升级和集中度提升，如果排除财务结算模式带来的影响，两者的收入规模差距其实远没有报表反映那么大；另外，由于市场获取公司信息的渠道很少，之前都停留在三季报时的认知上，所以对公司的预期较低，估值也最低，但从趋势上看，公司作为民营企业，经营务实，近两年控量保价，重视市场基础建设，未来的增长的持续性和确定性会更强，我们继续看好公司下半年收入进入加速增长通道，业绩增速也会继续维持在25%以上。
        5、盈利预测与评级：预计  19-21  年  EPS  为  3.27/4.06/4.96  元，对应  PE17/14/11  倍，继续强烈推荐！
        6、风险提示：1）行业竞争加剧，费用大幅增加影响利润；2）省外拓展不及预期；3）宏观经济大幅波动影响行业需求，高端白酒价格下滑挤压公司增长。