公司聚焦卷纸、无芯卷纸、抽纸、纸手帕和湿巾五大类纸品的生产和销售，2018  年产能达  65  万吨，与恒安国际、维达国际、金红叶共同构成生活用纸行业第一梯队。公司  2015  年更换营销团队，加大营销力度和渠道变革，同时产品聚焦位中高端市场，实现收入、业绩、市场份额快速上升。2018  公司实现收入  55.78亿(yoy+22.8%)，归母净利润  4.07亿元(yoy+16.6%)，预计单价约为  11411元/吨(批发价)。Euromonitor  数据显示，2018  年公司占国内生活用纸市场份额的  5%。
        ▍行业供需结构向好，产品与渠道共迎升级。2017  年生活用纸市场规模突破千亿，作为刚需高频消费品，预计需求端将维持  8%的稳健增长，而供给趋缓，叠加中小产能清退，行业供需格局逐步改善。生活用纸行业具有区域竞争、销售驱动、定价多元的特征，2018年  CR4  仅  30%，行业集中度提升大势所趋，头部企业有望受益。随着消费需求的高端化、多元化，产品结构不断升级，头部企业加速个护品类拓展的同时围绕传统经销/卖场/电商/商销构建全渠道网络，分享渠道升级红利。
        ▍产品结构升级持续提升毛利率，2019  年有望进军个护领域。公司精选  SKU  并聚焦“Face+Lotion+自然木”三个中高端品牌，其收入占比提升到  60%以上。过去  5  年依靠产品结构升级驱动毛利率稳步提升  5pcts，高于其他竞争对手。2018  年推出“新棉初白”抢占棉柔巾市场，2019  年有望正式进军个护领域，全产品矩阵布局有望逐步落地。
        ▍经销、KA  增速稳健，电商、商销空间仍大。传统经销渠道方面，公司采取“直销到县、分销到镇”加速下沉，目前产品已覆盖  2000  多个城市，拥有  2300  多个经销商。相较于其他头部公司  3000+以上的城市覆盖和经销商数量，未来  3  年仍具拓展空间；KA  渠道持续推进经销转直营；电商渠道顺应趋势，收入增长迅猛，预计  2018  年收入增速  43%，占比升至  21%；而商销通路受益于企业集中采购，提升空间巨大。预计  2018-2021  年传统经销/卖场/电商/商销渠道收入  CAGR  分别达  10.7%/22.5%/28%/39.5%。为了支持渠道布局，公司建立了中山、江门、云浮、成都、嘉兴、孝感和唐山七大生产基地，但仍有62.6%的产能集中于华南，未来预计每年投放  10  万吨新增产能，持续推进全国产能布局。
        ▍浆价下行，释放业绩弹性。木浆价格  18Q4  开始回调，需求疲弱、库存高企，以及海外浆厂控量保价效果弱于预期，制约浆价。我们测算在汇率贬值至  6.7，纸价维持不变的情况下，2019  年木浆均价约下跌  6%，毛利率有望提升  1.63pcts。
        ▍风险因素：原料价格波动；新品销售不及预期；渠道拓展不及预期；产能投放不及预期。
        ▍盈利预测、估值及投资评级。公司高毛利产品占比持续提升，产能、渠道全国布局仍具空间，同时  2019  年浆价下行释放业绩弹性。预测  2019-2021  年  EPS  为  0.39/0.48/0.60元，三年  CAGR  23.24%。综合考虑行业地位、发展前景和可比公司估值等因素，给予目标价  11.7  元，对应  2019  年  30X  PE，首次覆盖给予“增持”评级。