4G  是网络无差异化时代，运营商竞争惨烈。2010  年之前的十年，是我国通信行业的人口红利时代，借助于大量的新增用户，运营商获得高速成长。2010  年之后，人口红利逐渐消耗殆尽，运营商进入用户存量竞争时代。
        运营商行业特殊的商业模式：收入的边际成本基本为零、网络建设成本的相对固定不变，以及  4G  单一的应用场景，无差异化的需求，导致运营商进入恶性的无差异竞争。虽然近年来运营商竞相推出“不限流量套餐”，用户的  DOU  爆发式增长，但是  ARPU  不升反降，盈利能力承压。
        同时，由于  4G  用户对网络条件的需求无差异，加上智能手机的普及，运营商增值业务被击垮，沦为流量管道，产业的话语权变弱。
        5G  是差异化竞争时代，运营商盈利能力提升。5G  的最大特征是多应用场景：①将帮助运营商摆脱  TO  C  的人口红利限制，开拓  TO  B  与物联网的连接红利市场。②更为重要的是，将推动运营商针对不同应用场景提供差异化网络，培育优势场景，进行差异化竞争，降低行业竞争烈度。③对应的，5G  商业模式也将丰富多彩。海量的  TO  B  应用场景下，运营商根据需求不同，进行定制化的网络配置。在此过程中，运营商有望“近水楼台先得月”，为客户提供平台级解决方案或更多的增值服务。
        5G  时代电信运营商面临价值重估，“混改”中的中国联通如虎添翼。我们认为：5G  时代运营商之间将走向差异化竞争的格局，竞争烈度下降；同时运营商有望借助于定制化网络的契机，提供更多的增值服务，进行商业模式创新，运营商行业面临价值重估。
        除此之外，我国特殊的国情所致，三大运营商之间的竞争更为惨烈，运营商销售净利率低于正常水平。参考日本、美国、台湾地区运营商平均销售净利率，我们测算得知，我国运营商在  5G  时代的平均销售净利率将达到  11.6%以上，至少是当前水平的  1.4  倍。
        除了  5G  会带动行业整体盈利提升之外，中国联通还具备“混改提质增效”的因素。2018  年联通云南省分公司首期承包运营改革成效显著，2019  年联通也在考虑进一步扩大云南联通的“混改”模式，加速改善公司的整体经营。从经营数据上来看，中国联通的销售净利润率已经开始抬升。
        我们判断，5G  多场景降低行业竞争烈度，叠加“混改提质增效”的双重驱动，中国联通的销售净利率有提升到  10%甚至更高的潜力。
        盈利预测与估值。我们预测，中国联通（A  股上市公司）2019-2021  年净利润将分别为  67.4/86.2/112.8  亿元，EPS  为  0.22/0.28/0.36  元；对应  A  股中国联通收盘价（2019.04.15），PE  分别为  30/24/18  倍。
        虽然相比可比公司，中国联通当前  PE  估值水平仍旧偏高，但是中国联通提质增效的空间还很大，净利润仍处于中高速增长的阶段；而且在  5G  多场景应用的市场情况下，行业竞争烈度下降，联通的盈利能力有望进一步提升，因此维持“审慎增持”评级。
        风险提示：携号转网导致  4G  竞争进一步恶化；5G  之  TO  B  应用培育不成功，运营商仍聚焦于  TO  C  场景的恶性竞争；运营商资费与商业模式遭政府强力管制。