【点评】
        1）橱柜保持稳健，衣柜快速发展，木门卫浴高速增长。收入端，①定制橱柜：收入同比增长7.7%至57.7  亿元，虽然行业渗透率高，增速与地产趋同，且受精装挤压，但欧派一方面采取全渠道营销，净增门店126  家至2276  家，发力整装+电商+大宗等新渠道；另一方面提升传统渠道效率，改善产品服务、赋能经销商，收入稳健增长。②定制衣柜：收入同比增长25.9%至41.5亿元，虽然行业竞争恶化且精装整装分流，但渗透率&市占率仍有上升空间，公司净增门店271  家至2113  家，优化全屋套餐、丰富促销手段，并以精装项目引流，抢占份额&提升客单值，收入快速增长。③欧铂尼木门：收入增速49.5%，净增门店116家至825  家，升级产品与店面，完善电商/整装/工程渠道，带动配套品销售。④欧派卫浴：收入增速47.7%，招商加速，净增门店191  家至559  家，加强研发，淋浴房与智能马桶快速增长。因此依靠龙头引流效应和渠道变现能力，欧派新品类高速增长。⑤欧铂丽：收入增速32.0%，门店净增96  家至935  家，改造终端运营、完善套餐形式，搭建天猫平台，确认电商O2O  路径。
        2）整装大家居效果初现，变革渠道全方位引流。①整装大家居快速落地，欧派率先采取与各地家装龙头直接合作的模式，并在品牌、产品和服务方面赋能，从而前置流量入口、快速抢占份额，当前整装已布局22  城，其中宜宾、长沙已较成熟，橱柜整装整体接单业绩突破3.5  亿元。②在流量入口多样化的背景下，欧派全面拓展渠道，除整装外，一方面加强与大地产商合作，顺应精装修加速推进的趋势，大宗收入同比增47.0%至14.18亿元，占总收入的12.3%；另一方面完善线上布局，18  年橱柜收入中电商引流占20%、木门收入中电商引流占23.8%。此外，增加国美店、社区店、购物中心店等新店态，实现全方位引流。
        3）加强成本控制，毛利率显著提升。欧派整体毛利率提升3.86pct  至38.38%，分产品看，橱柜/衣柜/卫浴毛利率分别提升3.1/7.2/7.2pct  至39.8%/42.0%/26.5%，木门下降2.3pct至13.6%；分渠道看，经销/大宗毛利率分别提升3.8/1.5pct至35.7%/49.5%；分品牌看，欧派毛利率提升4.6pct  至39.9%，欧铂丽下降3.8pct  至26.9%。一方面，公司加强成本控制，提升生产效率，人工和制造费用下降；另一方面，公司营销方向由单品类升级至全空间，采取全屋套餐、厨衣&衣木融合等销售模式，并增加家居配饰销售，从而提升客单价、增厚利润。
        4）期间费用率略有提升。销售费用率上升0.5pct  至10.2%，主要系竞争压力下，公司采取促销让利以抢占份额，广告费增加；管理费用率上升0.4pct  至6.7%，主要系职工薪酬增加，以及生产基地折旧费和办公费增加；研发费用率上升2.7pct  至5.5%，主要系公司发力信息化生产，以提升盈利能力、奠定大家居基础。财务费用率为-0.3%（去年同期0.03%），主要因利息收入和汇兑损益增加。期间费用率上升叠加营业外收入减少（政府补助下降69.7%至0.25  亿元），公司净利率仅升0.3pct  至13.7%。
        5）营运能力略有下滑。由于存在占款问题的大宗业务占比持续提升，公司经营性净现金流同比增长7.5%，增速有所放缓；应收账款周转率由69.8  降至53.9，资产周转率由1.28  降至1.11，叠加权益乘数下降，因而ROE  由28.5%降至22.8%。
        6）展望未来，19  年业绩预计稳健增长。①短期来看，前期低迷的地产需求（18  年竣工面积下滑7.8%）有望边际好转，当前二手房和一二线新房交易回暖，融资环境好转推动竣工向上。虽然定制家居受制于渗透率提升压力、整装精装分流，但欧派尝试多业态（如融合式营销渠道）、发展多品类（如卫浴木门），在传统大家居基础上开展整装大家居，有望带来可观的业绩放量。公司预计19  年收入增速15%，维持稳健增长。②长期来看，前端，传统渠道仍有下沉空间，大宗和电商持续引流（欧铂丽将深化电商路径），而且通过品牌效应释放、经销商优化与终端赋能，渠道效率将进一步提升。后端，成都基地投产后奠定产能基础，同时公司加速信息化推进，提升盈利能力和运营效率，减少出错率以提升服务质量，且巩固大规模非标生产能力。
        投资建议：我们持续看好公司的内生增长能力和长期竞争