公司土储主要在上海嘉定、昆山花桥，受益于长三角一体化，我们测算地产开发业务  RNAV  约为  96.1  亿元。今年  1月，原常务副总裁陈宏飞由副总裁升任为总裁，其管理团队有多年的不动产投资与资管管理经验，管理层的变更有利于公司加快房地产基金业务的发展。截至三季报，公司管理规模约  487亿元，三年复合增速达到  54%。公司营业收入为  30  亿元，其中不动产资管业务营业收入  4.6  亿元，同比增长  57%，其中管理及咨询服务费收入  4.2  亿元，同比增长  50%。但从毛利率来看，房地产销售业务的毛利率为  34%，而不动产资管业务达到  94%。未来随着基金业务的强化，业绩贡献有望大幅提升。
        随着市场利率的持续下行以及信用扩张，房地产基金的成本端压力减轻，同时市场的整体融资需求增加，有利于实体企业资产的扩张。截至  2  月底，社会融资规模存量为  205.68  万亿元，同比增长  10.0%。1-2  月份社会融资新增  5.3  万亿元，同比多增1.1  万亿元，其中大部分资金用于支持实体经济。截止到  2016年，我国购物中心存量面积大约在  2.4  亿平米，随着一二线城市的购物中心逐渐饱和，未来的增量将会趋缓；我国主要城市甲级写字楼的总存量面积  4381  万平米，商业物业存量过剩但优质物业实际上供给不足。如何将存量的商业物业盘活成为目前主要的机会点，而具有优质资产管理能力的房地产基金公司才能抓住该机会点。此外一二线城市的核心商业物业本身具有地理位置绝佳、入驻率高等优势，大量机会也存在于此之中。
        光大安石集“募投管退”为一体；“大融城”品牌可复制性强，公司预计在  2020  年管理大融城项目市值达到  500  亿元。募：人民币基金中外部资金占比达到  93%。投：公司最大的优势就是任何阶段的项目都可以进入。对持有型商业物业的评估以及未来退出时的物业价值进行专业的测算，目前以一二线城市核心区域、10  万方以上项目为主。管：通过更换管理团队、商家调整、铺位切割、动线调整等方式来提升  NOI。退：退出渠道比较成熟的是通过  ABS  和类  REITs。目前大融城项目共计有  13个，其中重庆大融城作为标杆，NOI  三年复合增速达到  46%。公司预计未来在全国范围内退管复制  20~30  个大融城项目，并实现资本市场运作。
        投资建议：
        公司依靠光大控股坚实的金融综合背景与光大安石强大的房地产基金资管实力，在资产端获得更高收益；在利率下行周期中，成本端压力也能减轻。
        根  据  我  们  分  业  务  测  算  ，  公  司  2018~2020  年预计营业收入为46.6/57.5/65.8  亿元，归母净利润为  8.6/10.6/13.1  亿元，其中房地产开发业务为  5.9/7.7/9.5  亿元，房地产基金业务为  2.7/3.0/3.6亿元。整体  EPS  分别为  0.74/0.92/1.14  元，其中房地产开发业务EPS  为  0.51/0.66/0.82  元，房地产基金业务  EPS  为  0.23/0.26/0.32元。我们用两种方法进行估值：
        1）PE  估值法：采用分部估值，考虑到公司基本面情况，参考可比公司  PE  估值，给予公司房地产开发业务  11  倍  PE，该业务合理价值为  7.31  元；房地产基金业务  20  倍  PE，该业务合理价值为  5.14  元。故公司合理价值为  12.44  元；
        2）RNAV  及  P/AUM  估值法：经测算公司房地产开发业务的RNAV  约为  96.1  亿元，该业务合理价值为  8.33  元；参考国际房地产基金公司