▍油气勘探开发与生产：中海油成本控制优秀，中石油中石化分别受累于减值和期货亏损。2018年，中国石化/中国石油/中海油上游勘探开发与生产的完全成本分别为68\61\36美元/桶（包含所有税收费用、减值等），同比+37%/30%/-10%。其中，中国石化因海外期货对冲亏损46.5亿元，拖累单位成本1.5美元/桶；中国石油上游计提减值拖累成本2.55美元/桶。三家公司原油实现价格64/68/61美元/桶，2019年，中国石化/中国石油/中海油规划上游资本支出增长41%/16%/27%，预计成本难以下降。
        ▍炼油化工：油价暴跌对中国石化炼化盈利影响更大。2018Q4国际油价暴跌拖累盈利。中国石油/中国石化炼化吨盈利2018年为230/220元，2017年为237/269元，2018Q4中国石油单位盈利从Q3的293元/吨跌至178元/吨，中国石化从238元/吨跌至0元/吨。中国石化出厂价到位率2014年来持续下降，体现对下游销售的支持，同时其进口油比例较大，存货跌价影响更大。2019年，国内民营大炼化将陆续投产，中东、东南亚新炼厂陆续投产或达产，炼油环节竞争加剧，但根据公司年报披露的计划，中国石油、中国石化炼厂计划加工量继续提升，不考虑油价波动影响，炼油吨毛利有望稳定在200元左右。
        ▍成品油销售：价格到位率受益消费税征收趋严，2019年竞争加剧。2018年，中国石油/中国石化汽柴油价格到位率均有所提升，主要因消费税征收趋严，地炼销售价格提升。其中，中国石油柴油价格到位率升至90%以上，显示柴油需求有所恢复，中国石化汽油价格到位率继续下降，汽油市场竞争继续加大。2019年，随着新民营炼化投产，加之成品油出口配额有所收紧，成品油竞争加剧进一步加大，销售盈利面临较大压力。
        ▍天然气业务：涨价或可持续。2018年，受益居民用气并轨及旺盛的需求，中国石油/中国石化/中海油天然气实现气价同比提高11%/9%/10%。管网重组若落地，石油公司一体化优势被削弱，推价的重要性更强于保量。因此，2019年，淡季气价维持20%提升幅度，加之居民气并轨影响全年，预计石油公司实现气价仍有10%的涨价空间。
        ▍风险因素：国际油价大涨大跌；宏观经济走弱；其他经营风险；海外项目税率提高；国际贸易局势恶化。
        ▍维持石油石化行业“强于大市”评级。结合估值和改革冲击大小，推荐中国石化（A+H），关注中国海洋石油（H）。