2018  年公司调味品收入稳增长主要受益于新品类放量和渠道扩张。（1）分品类来看，2018  年公司酱油收入  25.90  亿元（占比  67.84%），同比增长  9.1%，销量、均价分别增长  7.8%、1.2%；新品类蚝油、料酒收入  1.40、0.58  亿元，增速高达  41.8%和  68.9%，推升整体增速。（2）2018  年底公司经销商数量  864个，同增  10%左右，稳步推进渠道扩张。（3）公司正加大餐饮市场开拓力度。
        公司  2018  年净利润  6.07  亿元，同增  34.0%；单四季度净利润  1.22  亿元，同增  23.4%。调味品子公司美味鲜  2018  年净利润同比增长  11.6%；单四季度净利润同比下降  2.1%。美味鲜  Q4  净利润出现下滑，主要源于毛利率下降和销售费用率提升。（1）2018  年公司调味品毛利率  39.31%，同比  2017  年下降  0.63个  PCT，主要源于原材料采购价格提升、新产能投放导致制造费用提升。（2）公司  2018Q4  销售费用率  12.26%，较  2017Q4  提升  3.64  个  PCT，主要源于商品房销售服务费、佣金增加，市场营销投放力度和销售人员薪酬增加。
        受益于机制改善，我们预计  2019  年美味鲜收入有望持续稳定增长
        公司实际控制人目前已经由中山火炬高技术产业开发区管理委员会变更为宝能姚振华先生，核心人员激励水平有望提升。受益渠道扩张和多品类放量，我们预计  2019  年调味品收入有望同比增长  14.6%。（1）公司年报披露今年将持续招商，预计  2019  年末经销商数量可达  1000  家左右，同比增加  15%左右。（2）积极开拓餐饮渠道。（3）积极发展蚝油作为第二重点品类、食用油为第三重要品类，新品放量有望推动收入稳定增长。
        盈利预测
        我们预计公司  2019  年无物业转让收入，整体收入增速放缓。根据公司年报，商品房将在  2019  年开售，有望推动  20-21  年整体收入稳定增长。预计  19-21年公司  EPS  为  0.86/1.09/1.31  元/股，目前股价对应  PE  估值  43/34/28  倍。预计  19-21  年  公  司  调  味  品  收  入  同  增  14.6%/16.3%/18.1%  ；  净  利  润  同  增18.3%/20.1%/21.4%。剔除房地产业务后公司调味品市值为  251  亿元，调味品业务对应  PE  估值为  37/31/25  倍。公司是酱油行业第二龙头企业，且未来净利润增速有望加速增长。2019  年行业平均估值  39  倍，给予公司调味品  2019  年40X  合理估值（2019  年调味品净利润  6.77  亿元），叠加房地产业务，对应公司合理价值  39  元/股，维持买入评级。
        风险提示：（1）行业增长不及预期，导致公司市场扩张不及预期；（2）食品安全问题。