Q4  营收10.02亿元（yoy13.77%），归母净利润1.22  亿元（23.44%）；Q4  毛利率为39.27%、期间费率（含研发费）为25.48%，费用率为四个季度最高。
        销售人员薪酬明显提高，管理费率仍在高位。2018  年，期间费率21.20%（-1.93pcts），销售费率10.35%（-1.46pcts）、管理费率（含研发费）9.55%（-0.09pcts）、财务费率1.30%（-0.37pcts）。销售费率降低明显，销售人员989  个，同比减少131  个，销售人均薪酬11.9  万元/年，同比提升24%；相比之下，2018  年海天的销售人均薪酬高达22  万元/年，仍有较大差距。另外广告费用同比减少20%，运费及业务费仅增加1%。管理费率虽小幅降低，但依然较高，2018  年海天的管理费率仅为4.34%。预收款项2.37  亿元，同增13.44%，环比Q3  末增加0.62  亿元，我们认为下游备货积极性较高。固定资产+在建工程17.19  亿元，同增16%，主要是阳西基地产能扩充所致。
        多品类齐头并进。年报内详细披露了各产品财务数据明细，高盈利的核心单品—酱油、鸡精鸡粉表现稳健，蚝油、料酒等小品类实现高增长。①酱油销量40.19  万吨（yoy7.81%）、收入25.90  亿元（yoy9.12%）、毛利率44.14%（-0.66pcts），吨价6443  元（+77  元），我们认为主要是产品结构优化贡献，吨成本3599  元（+86  元），主要是原材料价格上涨所致。②鸡精鸡粉销量2.44万吨（yoy7.27%）、收入4.43  亿元（yoy7.24%）、毛利率40.72%（-1.38pcts），吨价18164  元（-5  元），吨成本10767  元（+248  元），主要是原材料价格上涨所致。③除低盈利的腐乳外，其他产品也均取得了一定增长，增速较快的有蚝油收入1.40  亿元（yoy41.80%）、料酒收入0.58  亿元（yoy68.88%）、食用油收入3.21  亿元（15.93%）。
        继续加大市场覆盖广度与深度。①2018  年，公司以“稳步发展东南沿海，重点提升中北部和东北市场，加速开拓西南区域，逐步推进西北市场”为渠道开发纲领，开发了18  个空白地级市，累计开发了全国337  个地市级中的260个，开发率为77%，未来将继续加大空白地级市和三级市场区县的开发力度。②分区域看，中西部、北部收入基数相对低，延续2017  年的高增速，2018年收入增速分别达到12.47%、17.62%，我们认为未来渗透空间较大。③渠道上，直销收入接近1  亿元，占比不到3%，主要在珠三角就近展开；2018年新开178  个经销商，累计经销商数量达864  个，公司预计到2019  年末经销商数量可达1000  家。产品最终使用上，75%左右用于家庭消费，而餐饮渠道占比也正逐渐提升。
        实控人完成变更，“双百”目标可期。2018  年11  月公司顺利完成第9  届董事会换届，宝能系占6  席（非独立董事）中的4  席；宝能系陈超强先生任总经理，宝能系陈琳女士当选董事长；2019  年3  月公司实际控制人变更为姚振华先生。我们看好新一届管理层未来带给公司的积极变化，“降本增效”或在路上。公司在年报中也提出—公司长期目标是聚焦健康食品主业，把公司打造成为国内超一流的综合性调味品集团企业；中期目标是2019-2023  年，用五年时间，实现营业收入过百亿、年产销量过百万吨的“双百”目标。
        盈利预测与估值。我们预计公司19-21  年EPS  分别为0.98/1.23/1.50  元，相关可比公司2019  年PE  在28-44  倍；考虑到宝能系有望带来进一步的机制改善，给予公司一定估值溢价，给予2019  年35-38  倍PE，对应合理价值区间34.3-37.24  元，维持“优于大市”评级。
        风险提示。餐饮行业景气下滑；原材料价格波动影响；行业竞争加剧；扩产项目投产进度不达预期等。