从分业务来看，管理软件业务实现收入19.59  亿元，同比增长12.92%；云服务收入为8.49  亿元，同比增长49.47%，营收占比超30%。公司云业务2018H2  收入增长强劲，2018H2  云业务收入为4.94  亿元人民币，同比增速达73.15%；相比2018H1  的25.57%云业务收入增速有显著提升。
        深化布局大中型企业市场。2018  年，公司在云业务和传统软件业务端同时加大拓展大中型企业市场。在传统管理软件业务方面，面向大中型客户的EAS  产品增速最快，同比增长19.3%；报告期内签约了青山控股、广东广电、三一集团和珠海格力等行业标杆客户。在云业务方面，公司于2018  年下半年推出了针对大企业客户的云平台产品“金蝶云·苍穹”，签约合同金额达3980  万元人民币，签约客户15  家，包括华为、中石油国际和温氏集团等大型集团企业。我们认为，二代云产品“苍穹”客户需求定位清晰，产品技术基础坚实，从长远来看，大型客户对信息化产品与服务购买力强且粘性高，新产品或成为公司云业务的下一个成长引擎。
        一代云产品保持高续费率，公有云渠道增长近200%。报告期内，公司一代云产品“金蝶云·星空”收入达6.05  亿元人民币，同比增长超53.8%，累计客户数达9500  家，客户续约率约80%，续费率超95%；我们认为，“星空”的高续费率体现了产品的用户粘性，为长期稳健增长之根本。此外，报告期内，公司公有云渠道业绩增长近200%，并获得工信部“中国云服务联盟百万企业上云推进大会主委会”的授权合作伙伴资格，入选15  个省区、22  座城市的政府推荐厂商名录。
        坚定云战略，管理层表现充足信心。公司3  月19  日对经营发展情况发布自愿性公告，对经营质量、关联方贷款、收购云之家以及政府补贴和税务减免等事项做出进一步说明。根据公司2018  年年报披露，云之家目前大型企业付费客户已超过7000  家，我们认为，公司收购云之家将会和现有业务有较好的协同，有助于深化生态构建，进一步拓展大客户市场。
        盈利预测及投资建议。我们预测公司2019~2021  年EPS  分别为人民币0.15/0.17/0.20  元。基于公司云业务推进迅速，市场龙头地位确立，考虑到公司云业务高速增长，营收占比持续提升，我们给予公司2019  年动态PE  53-57倍，6  个月合理价值区间为9.35-10.06  港元（7.95-8.55  元人民币），给予“优大于市”评级。
        风险提示。云服务推进不及预期，ERP  市场竞争加剧。