▍国民文具龙头，业务矩阵逐渐清晰。公司为国民文具龙头，2017年收入/归属净利润分别63.6亿/6.3亿元，文具行业份额约5.9%。公司传统业务包含大众产品/儿童美术/精品文创/ToC办公4条赛道，新业务涵盖科力普/生活馆&九木/晨光科技。若将除ToC办公之外的传统业务定义为核心传统业务，其14-15年收入同比+24.7%/+16.2%，是整体收入、利润增长的主要动力，16-17年增速放缓至7.0%/7.3%，受益精品文创拉动，预计2018年可回升至12.8%；2016年起ToC和ToB办公成为收入增长最重要驱动力，并贡献主要利润增量。    
        ▍新价值：精品文创+儿童美术，打造传统业务新增长极。2017年文具行业规模（出厂口径）约1086亿元，增速不到10%，其中精品文创市场规模约133亿元、儿童美术市场规模约59.5亿元，增长前景均好于大众文具产品。2017年公司精品文创/儿童美术占传统业务收入的比例分别8.0%/8.0%，预计2020年可提高至14.6%/9.7%；受益这两项业务拉动，尤其是精品文创，预计未来3年核心传统业务增速分别12.8%/12.4%/11.9%，  叠加ToC办公预计增速22.1%/  19.4%/15.9%，其传统业务增速可达15.9%/14.9%/13.4%。    
        ▍新市场：ToB办公市场广阔，科力普渐入盈利期。2017年办公物资市场规模达万亿，集中采购（尤其央企）带来发展机遇。作为新进入者，科力普边际增量明显，预计18-20年收入23亿/33亿/48亿元，增速83.2%/43.5%/45.5%。得益于规模效应，2018年前三季度其净利率提升至1.3%，仍远低于传统业务，但其净资产周转率可达5-8次。后续若通过收入扩张、毛利率稳增、费用优化三阶段发展，净利率有望改善至3%-5%，  而ROE则有望达到15%-25%。    
        ▍风险因素：传统业务增长低于预期；科力普净利率低于预期。    
        ▍投资建议：作为国民文具品牌，公司传统业务稳健，抵抗经济周期波动能力较强，新业务科力普有望带来收入及利润弹性，预测18-20年  EPS  0.86/1.08/1.35元。考虑公司的行业地位与成长性，且科力普有望超预期，可获得一定溢价，按2019年35x  PE，对应目标价37.8元，首次覆盖给予"增持"评级。