▍成本上涨使得全年业绩低于预期。全年营收1698.6亿元，同比增长11.04%；归母净利14.4亿元，同比下滑17.4%，折算EPS0.07元，业绩低于预期，成本上涨超预期是主因。分季度看，Q4单季亏损环比扩大至5.5亿元，燃料及人工成本上涨较快是主因，Q4秦港煤价环比下滑1%，但公司Q4毛利率环比下降3.4个百分点，录得2017Q1以来最差单季度毛利率表现。受巴基斯坦投资自合营公司转为子公司核算影响，该投资确认11.3亿元投资收益，推动Q4净利同比减亏5.2亿元。    
        ▍销售电价有所回升，综合毛利率基本持平。国内用电需求旺盛叠加全行业新增装机投产有限，公司全年发电量增长9.1%至4,305亿千瓦时，机组利用小时提升257小时至4,208小时；供需形势好转以及2017年中期上调标杆电价推动境内电厂平均销售电价上升1.1%至0.42元/千瓦时。受煤价上涨影响，虽公司境内售电单位燃料成本为同比上涨4.85%，但其负面拖累基本被电价上涨和利用小时提升所覆盖，公司综合毛利率相比2017年基本持平。随着煤炭市场供需形势逐步好转，煤价转为下降通道预计将推动公司毛利率触底回升，Q4毛利率表现不佳不改公司及行业整体向好趋势。    
        ▍关键假设及调整：考虑公司2018年成本上涨超预期，将2019~2020年境内燃煤机组入炉标煤单价变动自-4%/-4%调整为-3%/-3%；考虑增值税税率下调影响，将2019~2020年境内综合销售电价小幅上调至0.419/0.417元/千瓦时。    
        ▍风险因素：煤炭价格大幅超预期上涨推动成本上升；标杆上网电价下调拖累收入；市场化电量的折价幅度扩大等。    
        ▍投资建议：考虑公司业绩不及预期，我们将2019~2020年EPS预测自0.41/0.61元下调至0.29/0.43元，新增2021年EPS预测0.57元，当前股价对应2019~2021年P/E分别为23/16/12倍，参考行业及公司历史估值，给予公司2019年1.5倍目标P/B，对应目标价8.10元，维持"买入"评级。