业绩要点。公司2018  年营业收入增长33%至424  亿元人民币，与我们预期基本一致，归属股东的核心净利润增长36%至55.4  亿元，较我们预期高出4%，但这其中包含了重新计量收益，亦受益于当期大幅增长的递延税项。同时，报表反映的毛利率从17  年的27%降低至25%，但公司表示撇除子公司并表的会计影响，当期实际毛利率水平实际接近35%。同期，归属股东的每股核心盈利增长25%至0.72  元人民币，末期派息每股0.2  元推动全年股息水平至0.26  元（17  年为0.19  元），计算派息率稳定在35%左右。年末公司总负债较上年同期增长60%至817  亿元，净权益负债比（纳入永续债为债务）从17  年末的70%上升至18  年末的81%，但较18  年中期的89%有所下降。公司总外币负债约370亿元，占总负债比例45%左右。年末平均融资成本反弹至5.8%，17  和16  年分别为5.2%和5.5%。
        合约销售。旭辉2018  年实现合约销售总额1520  亿元，同比增长46%，较全年制定的1400  亿目标超额完成8%。公司因此在全国房地产企业销售排行榜中连续两年位居第15  名。同期公司合约销售面积约960  万方，同比增长52%，合约销售均价每平米15884  元，同比下降4%，显示公司2017  年以来逐步将开发区域拓展到低阶城市后产品均价的变化。旭辉2011  年上市以来依靠同业合作加速规模扩张，2012-2018  年实现合约销售年均复合增长率60%，考虑到合作带来的权益摊薄，归属公司的权益合约销售年均复合增长率为42%。公司将2019  年销售目标定在1900  亿元，目标增长率25%，基于3500  亿元可售货源，其中超过八成位于一二线城市。
        土地投资。与多数同业一样，旭辉在2018  年下半年显著收紧了土地投资，但全年仍新增土地储备约1250  万方（17  年为1320  万方），权益土地支出445  亿元，大致与17  年持平（17  年为452  亿元），公司拥有的权益从17  年的41%上升到18  年的57%，平均收购成本从17  年的8218  元降至18  年的5869元。旭辉在2016  年以前主要位于一二线城市拓展业务，2017  年开始进入三四线城市，但当年土地购置金额中仅约10%位于该类城市，90%仍在一二线，2018  年我们看到其于一二线和三四线城市土地支出的占比进一步调整到2/3  和1/3，公司目前的总土地储备略超4000  万平米，权益土储略超2000万平米，对应平均土地成本约6137  元/平米，按土地面积计算一二三线城市分别占2%，68%和30%，以货值计一二三线城市则分别占11%，71%和18%。
        降至中性。旭辉股价2018  年首季曾高见7.5  港元，此后一路下挫至10  月下旬低于3  港元。反弹至今已累计从底部上来接近80%。我们下调19  和20  年每股核心净利7%和11%至每股0.81（+12%）、0.98（+22%）、，同时引入2021  年预测每股1.18  元（+20%），略微下调每股净资产值至9.5  港元。虽然目前估值仍在较低水平，但我们仍对行业下行周期的销售展望略感悲观，我们认为股价的大幅反弹已反映较为乐观的政策放松预期。我们维持目标估值在净资产值折价40%，我们认为这一目标估值可以覆盖公司周转速度放慢以及销售利润率下降的风险。我们新的目标价5.7  港币（原先5.8  港币），较目前价格有7%增幅，我们因此将旭辉控股评级降至中性。