展望19  年，预计限产边际放松仍将从结构上利好下游和民企的盈利增长。而整体盈利的变化幅度，则主要取决于价格和内需的走势。我们预计19  年GDP  增速小幅回落至6.4%，工业生产大体保持平稳或小幅改善；价格变化的影响则应注重结构，若PPI  回落主因油价走低，则可能降低国内企业成本压力，对整体盈利的冲击不大；若国内工业品价格也显著下行，则企业盈利仍将面临较大的回落压力，对PPI  变化的结构及其传导，我们将持续关注。
        原因及逻辑：
        PPI  回落是盈利再度小幅放缓的主要因素。2018  年工业利润增长10.3%，较1-11  月回落1.5  个百分点；其中12  月下降1.9%，较11  月回落0.1  个百分点。分结构看，12  月工业增加值增速回升至5.7%，但PPI  大幅回落至0.9%，导致营收增速放缓0.6  个百分点至8.5%，对企业盈利形成拖累。从全年来看，2018  年工业增加值增速较2017  年小幅回落0.4  个百分点至6.2%，但PPI  大幅回落2.8  个百分点至3.5%，利润率则有小幅改善，价格因素是企业盈利回落的主要原因。2018  年企业盈利主要由石油开采、钢铁、非金属矿物、化学原料和制品、酒类等行业贡献，五大行业贡献了77.1%的企业利润增长。
        上游盈利大幅回落，公用事业受益于成本端压力的缓解。18  年采矿业利润增长40.1%，较1-11  月回落5  个百分点，较17  年大幅回落；其中制造业利润增长8.7%，较1-11  月回落1.2  个百分点；公用事业利润增长4.3%，较1-11  月小幅回升0.3  个百分点，较2017年显著回升15  个百分点。整体来看，供给侧改革和环保限产有所放松，部分支撑上游行业生产，但同时也带来上游价格大幅回落，12  月采掘行业的PPI  大幅回落5.4  个百分点至3.8%，全年则回落12  个百分点至8.8%；最终上游行业的盈利增速显著下行，公用事业反而受益于成本端压力的缓解，行业间的盈利分配有所改善。
        私企盈利继续回升，企业间盈利再分配。由于限产边际放松带来的成本端压力缓解，以及针对民企的一系列政策鼓励，国企和民企的利润分化继续收窄。18  年国企利润增速回落至12.6%，较1-11  月回落3.5  个百分点，较2017  年回落32.5  个百分点；而18  年私企盈利则回升至11.9%，分别较1-11  月和2017  年回升1.9  和0.2  个百分点；从而18  年国企和私企的盈利增速差距缩小至0.7  个百分点。与此同时，我们也观察到大型企业和小型企业的PMI  趋于收敛，民营企业以及中小企业的营商环境正在逐步改善，前期政策的效果逐步显现。
        利润率和成本率均有所改善。2018  年企业营收利润率6.49%，较1-11  月提高0.01  个百分点，较2017  年提高0.03  个百分点；成本率则回落至83.9%，较2018  年1-11  月及2017年均有明显改善。这一点体现出在价格大幅回落的过程中，企业受到的成本端挤压有所缓解。
        资产负债率：采矿业和制造业分化；私企加杠杆，国企降杠杆。18  年底工业企业资产负债率为56.5%，较1-11  月回落0.3  个百分点，但较2017  年底提高1  个百分点。其中，采矿业较17  年底回落1.2  个百分点，主要得益于18  年企业盈利的较快增长；制造业整体较17  年提高1.5  个百分点，与制造业投资的扩张相互印证。分所有制来看，国企的资产负债率较17  年回落1.7  个百分点至58.7%，印证基建投资的大幅回落；私企资产负债率则较17  年大幅回升4.8  个百分点至56.4%，与2018  年民间投资大幅回升至8.7%相互印证。
        企业主动去库存。2018  年底企业产成品库存增速进一步回落至7.4%，较1-11  月回落1.2个百分点，较2017  年回落1.1  个百分点；鉴于企业对需求前景的谨慎态度以及PPI  回落的滞后影响，企业已开始主动去库存。如果从库存周期的角度