随着加工费在2018  年由25  美元/吨快速攀升至210  美元/吨，炼厂利润丰厚，我们认为冶炼厂复产增产意愿将会越来越强。
        而在环保政策方面，我们认为政府在安监、环保方面的高压态度不会改变。2018年1  月环保税法正式实施，将此前的排污费以环保税的形式进行的规范和明确，执法刚性增强。在环保督查机制化、常态化的背景下，我们认为不符合排污标准的企业复产的可能性较小。
        此外，铅锌冶炼行业集中度较低，根据百川资讯，前10  大冶炼企业占据国内总产量40-50%。我们认为，这意味着除去资金雄厚、拥有优质矿山资源和领先技术的大型矿企外，国内还存在有大量中小型矿山、炼厂。由于在2016  年以前，铅锌价格持续多年维持低位，中小企业的盈利微薄。我们认为这类企业在安监、环保设备方面历史投入较低，在当前的环保高压下，要恢复生产必须投入大量资本进行技术改造、购置环保设备，我们认为这对于大部分中小企业是难以承受的。这也是过去两年金属价格大幅上涨后维持高位的基础条件。
        据ILZSG  数据，2018  年前10  个月，海外精炼锌产量同比增加2.0%，与国内减产情况形成反差。由于2015  年以来长期的精矿供应不足消耗了社会积累的大量矿石库存，目前精矿短缺已经传导到金属层面。在国外矿山复产的预期下，据ILZSG  统计，经安泰科修正、预测2019  年锌精矿供给将过剩，但是精炼锌的短缺预计仍将持续，而精炼铅的短缺将转为小幅过剩。行业供需能否维持平衡的关键在于环保高压是否延续。
        价格复盘：经济下行压力渐显，金属价格承压。2018  年第四季度市场价格宽幅波动。四季度宏观经济指标多空交织，中国宏观经济下行压力渐显。需求疲弱，对铅锌价格整体呈现打压态势。在国际方面，美联储加息态度软化。如我们在2019  年1  月《贵金属、资产价格和美元关系浅析》报告中阐述，随着加息周期进入中后段，高企利率逐渐反映为压制经济增速；同时长短端国债收益率逼近，暗示区域性危机将出现，工业金属价格走势逐渐疲弱。
        核心指标：库存及加工费。我们认为库存和加工费是关注铅锌供求关系的两个核心指标。从长周期来看，目前铅锌库存均处于2013  年以来持续的下行周期中，且锌库存已经接近前次低点。加工费方面，2018  年年初锌加工费触及历史底部，进口锌精矿加工费一度跌至25  美元/磅。随后锌加工费反弹，2019  年1  月4  日，进口锌加工费达到210  美元/磅。
        供需动态：铅锌供需向供给过剩方向变化。据ILZSG  统计，经安泰科修正、预测，2018  年铅精矿、精炼铅均处于短缺状态，但短缺程度较2017  年缓解。2019年铅精矿的短缺将继续收窄，而精炼铅将自2016  年以来首次出现过剩，过剩量达到25.2  万吨。锌金属的供需情况同样在向过剩的方向发展。据ILZSG  统计，经安泰科修正、预测，2018  年锌精矿已经结束短缺，2019  年将大幅过剩49.7万吨。在精炼锌方面，受制于环保压力，安泰科预测2019  年仍将短缺11  万吨，但短缺幅度较前几年已大幅收窄。
        投资建议：由于铅锌供给紧缺向中游冶炼环节转移，当前加工费不断上升，关注铅锌冶炼企业业绩改善。
        风险提示：宏观经济下行导致铅锌价格承压。