美国经济步入下行阶段。随着全球化的深入，美国经济不再有独立行情；由于美联储加息和库存周期的结束，欧洲日本从2017  年底进入下行阶段，美国由于减税等财政政策刺激，经济下行启动时间晚于欧日，根据经合组织  指标显示，美国经济于2018  年4  月份见顶，开始步入下行阶段。近期美国PMI  数据疲软、出口增速下行、就业不及预期、信用利差走弱等指标也确认美国经济进入下行阶段。即2018  年4  月之后，全球主要经济体开启共振下行模式。
        因为经合组织  综合领先指标的时间连续性强，且趋势延续性较好，本文选取经合组织  作为主要参考指标，作为经济变化的最重要参考指标。我们把美国、欧元区和日本的经合组织  综合领先指标一起下行的阶段称之为“共振下行”。本文对这些阶段的金价及相关因素进行了分析。
        黄金是多功能的集合体。1970  年之后，一共经历了7  个阶段的共振下行。黄金6  次取得正收益，5  次跑赢原油价格和铜价。全球经济下行并不是配置黄金的充分条件。黄金兼具资产配置、商品、货币、保值、避险等多种功能属性。黄金行情的演化可以是多种功能，或者单一功能（主因）的外在表现：严重通胀时期，黄金的保值功能得以发挥；在美元下跌的大周期中，黄金与美元的对冲作用得以体现；在美元宽松周期，黄金的货币属性得以体现，越宽松黄金越容易上涨；在全球经济向好，大宗商品牛市时，其商品属性得以发挥，与商品同涨现象明显。
        2018  年的背景与2000  年具备很相似的特征：（1）全球经济共振下行；（2）美元处于周期高点；（3）美元处于加息周期；（4）美股高点回落（2000  年时互联网泡沫）；（5）原油和铜价先涨后跌，大宗商品价格处于下行周期。该次黄金行情启动始于美股下跌的避险，在美国经济恶化后的货币宽松预期中逐步上涨，在美元见顶之后确认黄金的大行情。2001年-2002年2月，黄金与美元指数、国债收益率、实际收益率、失业率等指标都不在具备明显的相关性。如果非要对金价做个解释，或许只能从资产配置的角度，大宗下跌、美国股市下跌，美国债券熊市，黄金成为较好的资产。
        当前的主要矛盾指示金价大概率继续上行。黄金作为多功能集合体，当前的主要矛盾是（1）经济下行、大宗商品价格下跌对金价的负面影响；（2）美国真实收益率下行、宽松预期增强（边际上）、美元高位下行预期对金价正面影响；（3）美股、美债、现金、比特币吸引力不高，资金配置角度对金价正面作用。伴随着大宗商品价格大幅下跌，继续下跌空间已经很小，商品对金价下跌的影响变弱。而美国经济走弱带来的真实收益率下行和M2  增速上行或将对金价上涨产生巨大的推动作用。
        把影响黄金的因素看成一个系统，系统正向运行概率较高（金价上涨方向）：（1）美元指数高位，下行比上行容易；（2）大宗商品价格暴跌之后处于低位，继续下跌的空间较小；（3）美国实际收益率在相对高位；（4）美国M2  增速处于历史上极低位置；（5）美股10  年牛市高位。从系统状态来看，黄金处于大趋势的启动位置，上涨概率明显大于下跌概率。从近期的事情发展来看，美股开始暴跌，真实收益率开始下行，美联储加息次数预期减少，事情再向着更有利于黄金价格上涨的方向进行。这个预示着系统或已经启动正向运动。
        处在美元指数周期高位，金价上涨包括太多预期，我们对2008  年及以后的黄金的价格上涨可以划分为四个阶段：（1）美股下跌造成的避险需求；（2）实际收益率下行是对美国经济下行的确认；（3）美元指数确定下行确认黄金价格的上涨趋势；（4）新一轮的大宗商品牛市。中间或穿插期限利差上行的货币宽松行情。目前市场对于第四个阶段基本面没有预期。
        黄金股估值修复基本完成，后续行情需要金价上涨催化。从本轮底部（2018  年8  月20  日）至今，黄金价格上涨8%，中金黄金、山东黄金、湖南黄金和银泰资源分别上涨31%、38%、22%和17%。我们在2018  年10  月23  日的报告中指出黄金股好于黄金商品，至今股票超跌已经修复完成。
        投资风险提示。金价大幅下跌风险；美国经济持续超预期走强；美联储持续加息；美元超预期走强；大宗商品持续熊