而这种两难境地，不仅是欧央行面临的矛盾，实际上也是G4  央行的“通病”，因此，我们希望系列报告《欲罢不能的宽松》中全球当前主要央行的货币政策选择进行探讨。
        2019  年，资产负债表是全球央行货币政策的重要变量。金融危机后，全球央行纷纷采用货币宽松来刺激经济。2014  年起虽然美联储购债规模不再增加，但欧日央行接棒放水，全球流动性增速仍然上升。欧央行结束QE，意味着2019  年全球央行的总资产走到了“由放转收”的拐点，这是今年全球央行货币政策的主导变量（详见2019  年海外年报《山雨欲来》）。
        欧央行缘何结束QE：主要受限于购债上限。当前，欧央行购买德国、芬兰和斯洛伐克政府债的占比已经超过各国对应存量的33%，欧央行宽松空间所剩无几。因此，虽然欧央行并没有明确表示，其结束扩表的核心约束可能源于“无债可买”。
        但欧洲基本面仍较疲软，欧央行的实际态度或为“欲紧还松”。虽然货币宽松的空间限制要求欧阳行推进货币正常化，但当前欧元区的经济基本面实际上仍然相当疲软，核心通胀距离央行目标也仍有距离。因此，欧央行实际上难以迅速推进紧缩。
        欧央行未来或将延长TLTRO  为货币正常化提供缓冲垫。面对仍较疲软的基本面，欧央行需要尽可能降低货币正常化“硬着陆”的冲击。而其面临的首要考验是，明年6  月起，大量定向长期再融资操作（TLTRO）将陆续到期。如果不能及时找到替代资金，欧央行将不得不被动缩表。雪上加霜的是，意大利、西班牙等南欧国家恰是TLTRO  主要的受益者。而负债高企、银行资产质量差等问题使得这些国家脆弱性相对较高。因此，在未来货币政策路径上延长TLTRO  将大概率成为欧央行选择。
        欧央行的两难境地意味着海外波动将上升。欧央行当前“欲紧还松”的两难困境实际上与美联储是类似的，这也意味着，即使央行在货币紧缩路径上稍作喘息，提振市场的边际效用也是递减的。因此，海外大概率仍将面对动荡上升的风险。
        风险提示：欧央行货币政策超预期变化，海外波动上升。