中国保健品行业处于发展中早期，2017-2022  年CAGR  9.1%，高于多数食饮细分行业，且多个细分品类正处爆发期  (氨糖软骨素25%/益生菌15%)，具备较好成长性。对比日本，国内膳食营养补充剂发展不均衡，多品类渗透驱动行业高增。我们认为未来具备强功能性  (氨糖软骨素等)、易场景消费  (护肝片等)、符合消费升级  (益生菌补充剂等)  的产品更具优势。
        直销/药店势微、电商崛起，多元发展/互为补充。2018  年中国保健品市场直销/电商/药店/商超渠道占比分别为40%/28%/30%/2%。2010-2018  年电商快速崛起，CAGR  63.7%、药房增长乏力、直销占比先升后降、商超负增长；2010  年前本土品牌先后遭遇困境、2012-2015  年直销品牌遇瓶颈，海外品牌开始借跨境电商入华。对比日韩美，成熟市场直销比例逐步降至30%以下、线下渠道逐步被电商分流。我们预测未来国内：1)  电商渠道，跨境30%+高增/本土20%+增长/代购萎缩；2)  药店政策引发不确定性，品牌粘性高/营销强/蓝帽子多/渠道广的企业受冲击更小；3)  直销渠道增速放缓&利润压缩，龙头承压；4)  商超&母婴店占比望有所提升。
        制胜企业刻画：优选赛道，布全渠道，讲好故事。未来选好赛道/渠道完善/营销能力强劲的公司有望在竞争中胜出。1)  优选赛道，目前行业竞争核心在于趋势品类的布局和迭代、持续获得新品牌高增长和高盈利，核心考验产品扩张能力和产品注册/备案能力。2)  布全渠道，在细分品类崛起  (适销渠道各有差异)、多渠道消费趋势下，保健品公司应立足现有优势渠道，加速布局药店/电商/母婴店等渠道，力争全渠道覆盖，核心考验新渠道拓展&多渠道管理能力。3)  讲好故事，目前消费者保健品认知尚不充分，消费者教育并借此树立品牌影响力是现阶段保健品公司竞争的重要落脚点之一，核心在于线上线下营销能力。
        风险因素：宏观经济下行，政策监管趋严，品类推广不及预期，渠道拓展不力。
        投资策略。综合考虑品类、渠道、营销三维度，重点关注H&H  国际控股(1112  HK)；全资控股澳洲保健品龙头Swisse&国内益生菌领先企业等。