2.  政策防风险，产生非典型牛市，牛陡的时间较长：今年的债务风险并非源自盈利内生下行，资产负债表风险实则领先于利润表。防风险下，货币与信用的组合，这次也不一样。
        宽信用障碍与破局信用收缩
        1.  宽信用的障碍：1）宏观杠杆率的限制；2）地方政府隐性债务的约束；3）居民资产负债表已经在损伤；4）本轮银行风险偏好修复难以立竿见影。
        2.  破局信用收缩：1）进一步释放增量资金；2）地方专项债扩容；3）ABS从突破存贷比约束到突破资本金约束；4）长期的制度性建设在路上；5）资管新规落地，监管冲击回归中性。
        3.  当下难以通过强刺激来达到全面复苏，更多是防止总需求下滑太多而引发系统性风险，要看到宽信用和经济的回升，可能需要更加进一步的刺激政策。考虑低基数效应，2019年社融增速可能企稳，但不代表融资需求企稳，需要结合融资结构和资金面相互印证。
        制约市场估值的因素
        1.  通胀或有阶段性扰动，但可能非货币现象所致，核心通胀趋势更为关键。明年通胀可能难以构成货币政策的转向。
        2.  中美利差压缩难以改变中国利率下行趋势。韩美、泰美利率倒挂对中国的启示：1）两国利率的状况取决于国内的基本面和货币政策；2）倒挂不一定会形成持续贬值压力。且与泰国、韩国不同，RMB作为国际储备货币的功能在上升。
        市场策略：从孤芳到满园风光
        1.  较高的期限利差为长债提供了估值优势。配置盘进场的节奏在加强，牛陡向牛平转移加速：1）释放长钱，金融机构的负债端压力有望进一步下降；2）地产和出口成为下一个观察窗口，基本面往下走概率加大。
        2.  18年主要是利率债和高等级信用的机会。19年中等等级信用债机会更大，这需要配套融资环境的改善，基本面变化是滞后的，19年信用机会大于利率。永续债、优质地产债、龙头民企债等价值提升。垃圾债还没到最好的投资时点，更多是alpha价值而非beta。
        3.  从中长期的角度看（2-3年），股票的估值优势相比债券在提升，转债可能优于纯债。
        风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期