我们测算，若按19/20  年TCE  为2.6/3.0万美元/天计算，招轮油运板块于19/20  年将实现毛利8/14  亿元，而过去三年平均TCE  为4  万美元/天。
        全球最大VLOC  船队提供稳定收益，资产收购三年利润承诺兜底。招轮的VLOC  船队规模世界第一，且船舶均与淡水河谷签署长期合同，具备收益稳定、较少受散运周期影响等特点；自16  年散运景气度提升，招轮散运板块毛利率稳步增长；此外，招轮今年资产收购结束，收购合约附3  年净利润承诺，18-20  年分别承诺利润3.6/4.2/7.6  亿元，保障稳定收益。我们测算，招轮原散运板块+收购的三家公司（除恒祥控股）19-20  年将贡献毛利15/16  亿元。
        对油运公司的分析，离不开对油运行业的前瞻性把握：1.下行周期中没人能赚到钱，因此一旦景气周期来临，船东将抓住机会“报复性涨价”，从而“开张吃三年”；2.油运运价的定价与成本无关，上行周期时公司盈利弹性巨大；2.行业自身通常难以出清供给，但外部监管或许能够做到，上一次是单壳船退出，这次可能会是低硫油规定；3.行业潮起潮落浪淘金，优质企业长期创造价值能力将进一步凸显。
        抓住油运行业投资机会：先确认底部，再判断周期，握紧龙头静待拐点，顺势而上。我们的判断：1.  18  年1H  运价低于行业现金保本点，拆船大幅增加，极端行情不可持续，底部探寻；2.  未来美国原油出口增加、全球油运运距拉长+短期OPEC  增产提振需求+2020  年低硫油新规有效限制供给=未来两年供需格局持续向好，长期向上趋势明显；3.  招商轮船作为全球油运行业龙头之一，散运板块+收购资产提供稳定增长收益，全球最大VLCC  船队贡献高盈利弹性，估值处于历史低位，投资价值凸显。
        盈利预测。我们预测2018-2020  年公司分别盈利7.6/19.5/28.2  亿元，对应EPS  为0.12/0.32/0.47  元/股，对应PB  为1.2/1.1/1.0  倍，PE  为31/12/8  倍。我们认为，随着行业逐步复苏，招商轮船估值有望于2019  年内达到行业历史平均PB  区间1.3-1.5  倍，对应6  个月内合理价值区间为4.7-5.4  元/股，给予优于大市评级。
        风险提示。美国原油出口不及预期、拆船量大幅减少等。