18Q3  毛利率44.0%，低毛利率的B  端业务收入占比持续提升拉低了毛利率。销售费用率和管理费用率分别为8.2%和13.4%。实现归母净利润率29.0%，NonGAAP  归母净利率为24.5%。
        二、C  端业务：1、微信MAU  达10.82  亿，付费用户同比+23%。2、手游Q3  收入环比+11%，新游贡献较多增量，不过Q4  季节性因素及头部新游数量偏少，预计环比回落；储备15  款有版号手游待上线，其中《地下城与勇士》（其端游收入TOP2）、《剑网3：指尖江湖》（金山的核心游戏IP）、《极品飞车》等重点手游上线时间值得关注，将较大影响明年增量。PC  游戏受版号影响缺少增量游戏，呈下滑态势。3、社交网络稳健增长，视频付费用户8,200  万，同比+79%及环比+10%，音乐业务亦快速增长。Q4  上线《吐槽大会》《我就是演员》《将夜》等诸多独播综艺和影视剧，将继续推动视频业务增长。
        三、B  端业务快速增长。1、广告收入提速反映微信、小程序、视频等广告具较大增长潜力。朋友圈广告于3  月底增加广告位后，填充率和曝光率逐渐提升，同时小程序广告快速增长，视频广告受优质内容驱动增长，新闻广告填充率提升实现收入增长。游戏是重要广告主，游戏行业不利因素或对广告有负面影响，不过广告是流量变现，腾讯系APP9  月总时长占比较7  月回升。另外，腾讯广告加载不高，亦在积极拓展其他B  端客户。2、支付业务快速向线下场景渗透，线下日均交易量同比增长2  倍，受备付金交存影响，毛利率环比下降，预计Q4  及明年仍会下降，但毛利润有望维持平稳略增。3、云业务保持翻倍增长，与阿里云市占率差距逐渐缩小。腾讯将云与智慧产业升级为一级事业群，是重点拓展的板块。
        四、维持“买入”评级。预计18~20  年归母净利润分别为人民币829  亿元、928  亿元、1,117  亿元，EPS  分别为人民币8.70  元、9.75  元、11.73  元，当前股价对应18~20  年PE  分别为28  倍、25  倍和21  倍。预计18~20  年NonGAAP  归母净利润分别为人民币771  亿元、913  亿元、1,112  亿元，NonGAAP  EPS  分别为人民币8.10  元、9.59  元、11.68  元，当前股价对应18~20  年PE  分别为30  倍、25  倍和21  倍。对各业务单独估值加总，估算腾讯估值约4,516  亿美元（约人民币3.14  万亿元或3.54  万亿港元）。
        腾讯正处于战略升级阶段，增长点从过去20  年以C  端为主转向未来C  端+B  端双驱动。B  端生态处于快速成长中，收入和毛利占比不断提升（18Q3  分别占45%和30%，较Q2  均有提升），是未来重要增长点。政策因素导致C  端游戏增长受阻。游戏政策底时间尚不确定，或将影响明年增长，短期股价或仍波动。公司社交核心优势未变，金融、云、广告还在快速增长，小程序助力产业互联网快速渗透，中长期不悲观。
        六、风险提示：游戏版号暂停，《绝地求生》无法变现，游戏增量受阻；新游流水不达预期；广告增长不达预期；备付金利息下降；支付和云服务行业竞争致费用提升。