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        1、三季度扣非后净利增长近30%，超市场预期
        三季度，公司实现营业收入11.67  亿元（+17.1%），毛利9962  万元（+17.5%），毛利率8.5%（同比持平），销售+管理费用1326  万元（+37.4%），财务费用-779万元（去年同期98  万元），营业利润1.01  亿元（+42.1%），归母净利润0.84亿元（+44.5%），扣非后归母净利润0.76  亿元（+29.7%），超市场预期。
        2、中蒙跨境物流隐形冠军，切入十亿级非洲市场
        公司在港口和陆运口岸拥有国际道路运输车队、海关监管场所等核心物流资产，通过运力外包轻资产开展跨境多式联运业务。借助甘其毛都和二连浩特两个口岸支点，公司在中蒙跨境联运市场已经形成较强定价权，2017  年利润贡献约1  亿元（占比50%）。
        随着蒙古能源开发项目不断升级，大型工程设备及矿产品跨境多式联运业务量不断增加。公司下游OT  铜矿和TT  煤矿均处于扩产周期，OT  二期建成后产能从目前80-100  万吨提升至200  万吨，TT  煤矿远期产能有望从目前的300  万吨提升至800-900  万吨。
        根据公司测算，中资矿企每年在非洲项目工程物流和矿产品物流费用分别达到30亿元/年，按照15%净利率测算利润空间9亿。今年9月，公司以8000万元收购上海枫悦物流，原股东承诺枫悦物流18/19/20年净利分别不低于1050/1150/1300万元，收购成本不到8X  PE。通过收购枫悦物流，公司在非洲市场构建完善的业务团队，并导入原有客户资源，加码非洲业务。
        3、供应链物流仅代垫关税，现金流好且风险可控
        传统大宗供应链业务立足垫资和息差，实质是金融机构。嘉友国际供应链服务则是以贸易为形式、以物流为实质、覆盖资金环节的增值业务。公司向上游的预付款和下游对公司预付款约30%，账期30-45天，匹配较为良好，嘉友国际仅需代垫关税。公司对于客户也有严格的标准，通过物流费用实现3%左右的毛利，风险可控且现金流良好。
        2015年迄今嘉友与中国各大钢厂、焦化厂签订供应主焦煤的长期供应链管理协议。2018年4月与神华签订国际矿产品跨境供应链管理战略合作协议（年400万吨进口计划，合同期限5-10年）。2018年2月与飞尚铜业签订铜精矿贸易代理协议，开展进口铜精矿供应链贸易服务。
        4、盈利预测与评级
        我们预测公司18/19/20年EPS为2.4/3.11/3.97元，对应当前股价13.3/10.3/8.1X  PE。公司是中蒙跨境多式联运市场隐形冠军（17年利润贡献1亿），切入十亿级别非洲市场，未来三年业绩复合增速有望达到25%-30%，首次覆盖给予"强烈推荐-A"评级，6个月目标价48元，对应18年20XPE。
        5、风险提示
        1）宏观经济波动
        2）外包对象承运的风险：若外包对象无法及时完成相关业务，可能影响公司服务进度和声誉；或是极端情况下无法赔付货损，公司可能承担连带责任。
        3）税收政策变化风险：公司国际货代业务和子公司甘其毛都嘉友国际货运业务免征增值税；子公司甘其毛都华方和甘其毛都金航享受西部大开发税收优惠；公司享受高新技术企业税收优惠政策。
        4）汇率波动风险：公司跨境多式联运综合物流服务涉及较多境外客户，资金结算涉及一定规模外币，主要采取美元结算的方式。