中免集团享受政策红利成为绝对龙头，收购日上后市占率达80%。行业尚有成长空间：①免税政策有待完善。目前政策对免税品种类、购物次数、购物额度等限制依然较多。②免税渠道逐步拓宽。目前机场免税占70%，离岛免税刚起步，市内免税正在筹备。③出境游持续增长保障免税需求。2017  年出境人次和总花费分别同比增长7.0%与5.0%。④政策引导消费回流，免税是重要途经。目前高端消费外流严重，中国奢侈品消费额占全球32%，但发生在中国的仅占8%。
        “内生+外延+走出去”，中国国旅大力发展免税业务。整合重组推动中国国旅发展，免税业务成为利润增长主引擎。2018H1  免税营收、毛利同比增速分别为126.3%、167.2%，占整体比例分别为70.9%、90.3%。①内生：三亚海棠湾免税业绩表现突出，2018H1  贡献41.1%的净利润。②外延：2017-2018  年，大举并购日上中国和日上上海，基本完成对机场免税的渠道整合，进一步完善免税商品供应链，议价能力提升，规模效应显著，盈利能力增强。免税业务毛利率由2016  年的46.6%大幅提升至2018H1  的52.5%。③走出去：逐步拓展地域边界。
        免税业务未来看点：规模效应+离岛免税+市内免税。①规模效应：并购日上后渠道优势持续释放，规模效应明显。对标Dufry免税业务约70%的毛利率，中国国旅还有提升空间。②离岛免税：海南离岛免税政策有望进一步放开，三亚海棠湾免税中心将持续受益。③市内免税：市内免税店政策有所松动，拥有独家经营牌照的中免集团将有更大的发展空间。
        盈利预测：预计公司2018-2020  年EPS  分别为1.92/2.43/2.95  元，对应PE  分别为28.9/22.9/18.8  倍。我们看好行业龙头中国国旅免税业务的发展，给予“强烈推荐”评级。
        风险提示：免税政策的推进低于预期；旅游市场不景气；汇率及系统性风险。