纸价上涨提升毛利率，费用率整体下滑：公司上半年毛利率23.2%，高于去年同期的22.0%，其中造纸与包装业务毛利率分别为26.1%（同比+1.13pct）与11.6%（同比-2.61pct）；费用方面期间费用率整体下滑，此外报告期内公司收到政府补助2.3 亿元的非经常性损益，致使扣非净利润低于实际净利润。
    废纸供给紧张加剧，显著受益低价外废成本：18 年进口废纸政策更加严格，一系列政策大幅缩减外废进口数量并增加进口成本，我们判断国废价格仍将长期处于高位；公司每年能够稳定获批外废进口额度，截止18 年前十七批次中公司累计获得进口配额203.89 万吨（占总配额14.5%），仅次于玖龙纸业，在纸价维持相对高位情况下，公司显著受益低价外废成本。
    行业供需弱平衡，国废价格有力支持纸价：我们判断箱板瓦楞纸行业需求受到贸易战预期及高纸价影响保持低速增长，供给端实际新增产能有限，行业18 年供需将维持弱平衡，原材料国废价格坚挺，高成本支撑下纸价下行空间有限；目前7、8 月份行业受贸易战预期因素需求较弱，纸价有所回调，我们判断下半年中秋、国庆、双十一等节假日将显著提振需求，市场价格有望迎来新一轮提涨。
    积极推进产业链整合，规模效应显现：公司纵向17 年完成对北欧纸业收购拓展包装产业链，横向收购福建联盛提升市场份额，此外湖北基地已开工建设，未来三期总产能达到220 万吨，我们预计公司18 年新增产能与并表因素将会驱动业绩进一步增长，规模效应将持续显现。
    盈利预测与评级：我们预计公司18-19 年归母净利润分别为32.5 亿、37.8亿元，同比增长61.6%、16.1%，目前股价对应18-19 年PE 为5 倍、5 倍，参考同业我们给予公司18 年7~8 倍PE估值，对应合理价值区间为4.97~5.68元，给予“优于大市”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险，行业需求下滑风险。