核心观点
    1、业绩延续高增态势，并表汾牌系列致毛利率下滑：Q2 公司收入利润维持了高增态势，预收款同比/环比增加4.5/1 亿元，反映渠道打款积极， H1 销售收现/ 经营净现金流同比+42%/-108.6%至38.1 亿/-1500 万，主要汾酒目前正处于快速扩张阶段，公司加大了渠道支持力度（H1 末应收票据36 亿，同比/环比+12.6 亿/3.4 亿）以及原料采购备货（H1 购买商品劳务支出11.7 亿，同比增长6.2 亿）；2018H1 公司毛利率同比下降1.4pct，其中Q2 下降3.1pct，主要系低价汾牌系列并表影响。
    2、青花高速放量，省外趋势乐观：分产品看，2018H1 中高价白酒收入增长33.5%，预计青花系列增速达到70%以上，消费升级带动次高端价位持续放量，产品结构加速提升；低价白酒收入增长84.2%，主要系汾牌公司个性化产品并表所致，预计玻汾上半年收入增长在30%-40%左右，低端产品未来会继续控制增长速度。分区域看，2018H1 省内/省外分别增长43.4%/53%，省外占比继续提升，今年以来公司加大了省外渠道和终端扩张力度，上半年公司经销商增加410 家，主要集中在省外市场，截止上半年末，公司省外市场完成进度均达到50%以上，其中内蒙70%以上，京津冀60%以上，趋势良好。
    3、改革持续推进，治理结构改善，成长具备空间：汾酒是典型的国有企业，体制的不灵活为企业的发展带来了很多障碍，近两年来，借山西省国改契机，公司改革加速推进，内部机制持续改善，营销体系和销售团队激励逐步市场化，经营效率得到大幅提升；同时，华润集团入股后，公司治理结构也得到了进一步改善，未来双方在渠道和消费品运作方面谋求最大协同，公司向上潜力有望得到充分释放。
    4、盈利预测与评级：预计18-20 年EPS 分别为1.78/2.44/3.16元，对应PE27/20/15 倍，维持强烈推荐评级！
    5、风险提示：（1）市场竞争加剧致费用提升，影响利润；（2）省外拓展不及预期；（3）经济大幅波动致使高端白酒价格下滑，挤压青花需求；（4）食品安全风险。