Q2 收入及利润增速下降主要因为融资环境收紧及地产业务结算较慢导致，同时Q2 投资收益有所下滑。公司18H1 毛利率为10.5%，同比增长0.1pct；其中房建/基建/房地产/ 设计业务毛利率分别为5.4%/8.7%/33.9%/13.0%/29.7% ， 同比分别变动-0.4/+0.7/+5.9/-4.5/+8.3pct；公司净利率为4.7%，同比下降0.2pct。公司销售/管理/财务费用率分别为0.3%/2.3%/0.6%，同比均持平。公司2018 年计划营业收入超过1.1万亿元，公司上半年已经完成全年任务的53.5%。公司上半年经营性现金流为-616.1亿，同比减少29 亿，主要为拿地支出、工程款支付增加所致。分业务方面，公司房建/基建/ 房地产/ 设计业务收入分别为3750/ 1263/834/38 亿元， 分别同比+14.1%/+30.2%/-10.0%/+19.4%，占比63.7%/21.5%/ 14.2%/0.7%，房建仍是最主要收入贡献板块，而基建增速达到30.2%，随着下半年基建行业逐渐回暖及上半年高位房屋新开工面积支撑，公司业绩有望进一步增长。
    新签订单整体增速平稳，地产销售及新开工大幅提升
    根据公司经营数据公告，公司1-7 月累计新签合同额13229 亿元，同增2%，增速较去年同期（27%）放缓，但较1-6 月累计增速小幅提升0.5pct。分业务看，1-7 月房建/基建/设计业务订单分别为9576/3583/70 亿元，分别同增5%/-6%/11%，订单占比分别为72%/27%/0.5%。分区域看，1-7 月境内/境外订单分别为12525/704 亿元，同比分别增长7.5%/-46.4%。1-7 月公司地产销售额/销售面积分别为1584 亿元/1064 万平方米，分别同增17.7%/15.1%，增速较去年同期分别下降27.9/15.5pct，地产销售额与销售面积同比增长均较去年出现下降，与公司地产平均售价下降及政策调控有关。1-7 月公司新开工面积/施工面积/竣工面积分别同增18.9%/13.6%/18.4%。其中，7 月单月新开工面积/施工面积/竣工面积分别同增56.4%/10.9%/60.5%，新开工和竣工面积增速均有大幅提升。
    投资业务快速增长，资产负债率稳中有降
    公司上半年完成投资额 1590 亿元，较去年同期增长 44%，投资业务保持稳健发展态势。公司2018H1 实现投资收益24.0 亿元，较去年同期减少12.1 亿元。公司各类在施投资项目计划投资总额 23366 亿元，累计已完成投资额 13442 亿元，累计实现投资回款 11487 亿元，累计实现收支比 85%。其中房地产开发投资、投融资建造项目分别为1070/419 亿，同比增长42%/62%，18H1 新增投资项目447 亿。截止2018 年上半年末，公司融投资建造带动的施工总承包合同额累计约 5650 亿元，有利于公司向全产业链基建业务转型。另外，公司上半年发行债券141.2 亿元，相比17 年同期减少30.6亿，但考虑到上半年的融资环境偏紧仍体现了公司强大的融资能力。公司18H1 带息负债总额为4603 元，较17 年末增长824 亿，同比增长21.8%；但公司18H1 资产负债率为78.79%，较17 年底下降0.2pct，资产负债率稳中有降。
    盈利预测与投资评级
    盈利预测基本假设如下：（1）营业收入：根据公司经营数据公告，公司18H1 新签合同额12140 亿元，同比增长1.6%，1-7 月新签合同额同比增长2%，增速有所提升，我们预计未来收入有望保持平稳增长态势；（2）毛利率：上半年公司整体毛利率提升0.1pct，预计未来毛利率将继续维持稳定或略有提升；（3）期间费用率：公司期间费用率长期保持稳定，预计未来仍将保持稳定。公司为全球最大的建筑承包商，市占率逐渐提升，龙头效应不断显现。公司房建/基建/地产收入占比分别为64%/22%/14%，基建业务收入取得较快增长，下半年受益于基建补短板，业务收入将进一步增加。公司业绩保持稳健增长，管理层激励到位，我们预计2018-2020 年公司归母净利润分别为363/400/440亿元，对应EPS 分别为0.87/0.95/1.05 元，按最新收盘价计算18 年对应PE 为6 倍，估值水平较低，维持“买入”评级。
    风险提示：基建投资增速下滑风险，项目执行不达预期风险，项目回款风险，海外市场风险，工程订单下滑超预期风险等。