略调整18-19 年EPS1.85、2.40 元，给予19 年27 倍，目标价65 元，继续强烈推荐。
    中报继续延续高增长，超越市场预期。公司18H1 收入50.42 亿，同比+47.4%，归母净利润9.37 亿，同比+55.8%，其中Q2 收入18.02 亿，同比+45.3%，归母净利润2.27 亿，同比+69.5%，超越市场预期。二季度预收款8.2 亿，同比+120.8%，渠道打款积极性高；回款38.13 亿，同比+42.0%，经营净现金流-0.01 亿（去年同期1.71 亿），主要是二季度采购增加所致。公司经过控货挺价后，库存有所回落，当前终端动销正常，已开始中秋备货。
    青花保持高增，并入集团开发品牌致毛利率下降，费用率下降推升净利率。公司18H1 中高端收入30.4 亿，同比+33.5%，二季度青花继续延续60-70%高增速，金奖老白汾保持稳健增速，产品结构持续优化，公司未来目标中高端占比达70%以上（青花+老白汾）；低价酒收入18.08 亿，同比+84.2%，主要由于并入集团开发品牌所致，也由此导致公司毛利率有所下滑。费用率方面，18H1 销售费用同比增长42.6%，主要是公司今年加大市场投入所致，但由于营收增长，费用率摊薄下降0.6pct 至18%，管理费用率下降1.37pct，主要系公司内部管理效率提升所致，净利率达20.04%，同比+1.28pct。
    省外市场增长加速，成为公司新增长点。分区域看，18H1 省内收入28.7 亿，同比+43.4%，省外21.3 亿，同比+53%，省外占比达42%。公司今年加大对省外的市场投入，省外重点市场任务完成顺利，部分地区超额完成。18H1 环山西重点市场河南已完成目标的50%（5 亿），内蒙完成70%，京津冀完成64%。预计全年省外将持续快速增长，公司目标2020 年实现省外占比70%以上。期待公司在市场纵深、战略扩张上能够稳步推进。
    强品牌力+机制改善+华润助力，来年增长空间仍较为清晰。近期市场担忧白酒后期需求回落，对公司18 年之后的增长持续性问题表示担忧，我们认为，公司来年增长空间仍较为清晰：1）汾酒品牌力足够强，清香型龙头优势明显；2）内部机制持续改善，营销公司混改和销售团队市场化激励展开，内部强化契约化管理，业绩考核、干部聘用契约化，激发企业内部自主力和活力；3）华润高管入驻汾酒董事会，将进一步优化公司治理。渠道上双方已在探讨如何将华润渠道有效嫁接，同时，公司将学习华润丰富的企业经验，有效提升公司的管理水平、优化治理结构，实现1+1>2 的目标。
    改革红利持续释放，当前股价超跌，继续维持“强烈推荐-A”评级。公司改革持续推进，青花高增长产品结构不断优化，省外加速拓展，全国化布局稳步推进。展望来年，汾酒超强品牌力+内部机制不断改善+华润助力，考虑到基数提升等因素，来年增速料边际放缓，但增长空间依然清晰。略调整18-19年EPS1.85、2.40 元，给予19 年27 倍，目标价65 元，继续强烈推荐。
    风险提示：改革不达预期，省外竞争激烈。