平安观点：
    各项业务营收均增长，但景区收入增速明显放缓。分业务来看，2018 年上 半 年 营 业 收 入 为 ： 景 区 7.87 亿 元 （+6.81%）、旅行社 18.44 亿 元（+11.69%）、整合营销10.89亿元（+22.92%）、酒店2.23亿元（+13.02%）、IT 产品销售与技术服务 15.31 亿元（+28.62%）。总体来看，各项业务收入均保持增长，但贡献主要业绩的景区收入增速有所放缓（2017H1、2017年景区收入增速分别为 11.38%、17.27%），主要原因是乌镇景区和古北水镇景区客流量均出现下降所致。
    毛利率下滑，期间费用率降低。总的毛利率 24.46%，较去年同期下滑2.14pct，其中景区 83.03%（-0.54pct）、旅行社 8.24%（-0.17pct）、整合营销 14.63%（+1.16pct）、酒店 82.09%（-0.76pct）、IT 产品销售与技术服务 10.65%（-4.51pct）。除整合营销外的各项业务毛利率都有所降低，尤其是 IT 产品销售与技术服务业务毛利率下降 4.51 个百分点，主要原因是 IT 产品销售的厂家渠道政策调整、以及川黔两地续签合同条款变化所致。虽然毛利率下滑，但期间费用率 14.38%，较去年同期降低 3.12pct。其中，销售费用率下降 1.92pct、管理费用率下降 1.20pct，财务费用率基本持平。
    景区业务：客流量下滑，有望边际改善。
    乌镇景区：上半年实现营业收入 8.33 亿元，同比增长 6.26%，实现净利润 4.72 亿元，同比增长 2.26%。上半年累计接待游客 449.57 万人次，同比下降 12.30%，其中东栅景区接待游客 202.48万人次，同比下降 17.39%；西栅景区接待游客 247.09万人次，同比下降 7.63%。不过，乌镇景区客流量下降幅度较 1 季度的 18.30%有所收窄，且公司近期公告乌镇景区门票下调政策，东栅景区门票价格从 120 元/人调整为 110 元/人，东西栅景区联票价格从 200 元/人调整为 190 元/人，从 9 月 20 日期执行，门票下降有望推动客流量提升，预计下半年客流量降幅将进一步收窄。并且，公司积极完善配套设施和转型会议小镇，通过提高客单价来冲销客流量下降的影响。此外，目前濮院正在按计划推进，2019 年即将推出，成为新的盈利增长点。
    古北水镇：实现营业收入 4.57 亿元，同比增长 5.32%，因上半年房地产结算贡献较大投资收益，古北水镇净利润同比增长 155.98%。上半年接待游客人数 110.40 万人次，较去年同期减少 7.78%。客流量下降主要原因是天气不佳及交通拥堵，目前到密云已经有外延的高铁，未来会有外延的入口，京沈高铁预计 2019 年通车，交通状况将有明显改善。此外，古北水镇周围的业态，如观光、名宿等配套设施会逐步完善，将增加景区的吸引力。预计古北水镇 2019 年的客流量有望止跌回升。
    其他业务：酒店业务表现亮眼。1）旅行社：中青旅遨游网签证业务和机票、酒店、当地玩乐等单品业务营收大幅增长，亏损继续缩减；2）整合营销：连续中标并实施完成多个大型整合营销服务项目，收入同比增长 22.92%，受人工成本持续走高、计提资产减值准备等因素影响，净利润与去年同期基本持平；3）酒店：中青旅山水酒店在客房、物业、加盟等业务方面实现全面增长，净利润 1,589.05万，同比增长 38.34%；4）IT 业务：创格科技实现营业收入同比增长 33%，但受厂家渠道政策调整影响，净利润与去年同期基本持平；风采科技因川黔两地续签合同条款变化，收入利润均有所下降。
    古北水镇股权之争一波三折，悬而未决。7 月 7 日公司公告京能集团拟通过北京产权交易所转让其持有的 20%股权，转让底价 17 亿元，中青旅拟参与受让京能集团持有的古北水镇股权，如果受让成功有望实现控股古北水镇。但 7 月 19 日，京能集团决定终结古北水镇 20%股权转让，公司也因此终止该项目，目前还没有新的进展。古北水镇股权问题仍然悬而未决，充满不确定性。
    投资建议：维持公司 2018-2020 年 EPS 预测分别为 0.91/1.06/1.33 元，目前股价对应 PE 分别为16.0/13.8/10.9 倍，我们认为公司股价已经充分反映了三大利空因素：1）景区客流量下降；2）古北水镇股权之争；3）乌镇景区门票下降。我们判断景区客流量将迎来边际改善，古北水镇股权仍有获得控