业绩增速低于营收主要因为生态修复和水环境治理毛利率下降，导致整体毛利率下降3.30 个pp 至26.69%。分季度看，Q2 营收同比增长122.28%，较Q1 增速大幅提升33.60个pp，Q2 归母净利润同比增长96.07%，较Q1 增速提升12.58 个pp。分主体看，恒润科技、德玛吉营收分别增长60.71%和83.62%，净利润分别增长74.51%和33.33%，17H1 新港永豪未并表，18H1 新港永豪实现营收4.42亿元，实现净利润0.37 亿元。除去这三者，公司营收和净利润分别增长90.60%和90.32%。2018 年1-9 月，公司预计归母净利润同比增长60%-100%。
    毛利率有所下降，回款仍有待改善。18H1 毛利率为26.69%，同比下降3.30个pp，其中生态环境修复、水环境治理毛利率分别下降2.37 和10.91 个pp，文旅业务毛利率提升4.17 个pp；期间费用率下降1.10 个pp 至12.75%，其中销售费用率和财务费用率分别提升1.74 和1.81 个pp 至2.15%和2.23%，主要因为业务拓展，相关费用投入较多；管理费用率下降4.64 个pp 至8.37%，我们认为主要因为大体量项目落地，产生规模效应；净利率下降0.80 个pp至11.08%。现金流方面，经营性现金流净额为-1.86 亿元，较17H1 增加3.74亿元，但收现比下降3.38 个pp至60.64%，付现比下降32.26个pp至62.20%。
    PPP项目多并表，资金到位放缓，负债率提升。公司PPP 项目公司多为并表处置，18H1 母公司长期股权投资为28.64 亿元，长期应收账款为8.41 亿元，合并报表长期股权投资8.56 亿元，长期应收账款为19.11 亿元，长期应收款的增加，多为PPP 项目公司并表所致。公司PPP 项目落地，营收快速增长，但回款仍有待改善，整体收现比下降3.38 个pp 至60.64%，应收账款同比增长96.21%至24.31 亿元。此外，受PPP 规范的影响，资金到位放缓，公司支付的PPP 项目前期费用为4.62 亿元，17H1 没有相关费用。由于业务扩张，加上回款放缓，公司借款增加，短期借款同比增加13.92 亿元，长期借款同比增加9.69 亿元，负债率同比提升15.64 个pp 至69.92%。目前，公司6.6 亿元可转债正顺利发行，3 亿美元境外债持续推进，剩余16.86 亿元银行授信，融资渠道较为丰富，保障项目顺利落地及推进。
    盈利预测与评级。我们预计公司18-19 年EPS 分别为0.88 元和1.17 元，考虑到公司业务布局完善，践行“生态环境+文化旅游”双主业战略，订单较为充足，融资渠道多元化，业绩高增长可期，给予18 年16-18 倍市盈率，合理价值区间14.08-15.84 元，维持“优于大市”评级。
    风险提示。政策风险，回款风险，经济下滑风险。