销量的下滑主要是甘青区域需求下滑所致（1-6 月甘肃、青海水泥产量分别减少7.0%和12.4%），此外区域去年同期停产的生产线复产对公司的份额也有一定影响。目前区域项目数量已在逐渐增加，我们判断随基建补短板政策的落地，区域需求有望底部回升，下半年公司销量降幅也将继续收窄。
    （2）公司销售均价仍维持一季度以来的高位，我们测算公司上半年水泥和熟料综合均价为286 元，同比提升27 元，较去年下半年提升37 元。上半年综合吨成本194 元，同比增加12 元，预计主要是能源价格和人工成本上升所致。上半年综合吨毛利为93 元，同比提升16 元，较去年下半年提升13 元，这一水平也为2011 年以来的最高值。
    费用端基本平稳，财务费用持续压缩，负债率进一步下行
    （1）上半年水泥及熟料吨期间费用水平（含税金及附加）为63.8 元，同比增加8.0 元，主要是销量减少导致单位固定成本上升所致，吨销售、管理、财务费用分别为15.9 元、37.2 元和6.6 元，分别同比增加1.1 元、7.1 元和减少1.0 元。其中销售费用总额减少11.9%，一是运输费用同比下降，二是袋装销量减少，包装费用下降；管理费用小幅增加1.8%，主要是因为本期部分设备进入维修期，固定资产维修费同比增加；财务费用同比减少29.0%，主要得益于带息债务规模的减少以及高利率债务的置换。
    （2）受益于盈利端的持续改善，公司资产负债率降至38.95%，较去年同期减少6.20pct，较一季报水平减少3.21pct。我们测算中报带息债务规模为23.80 亿元，较16Q3 的高位已经减少18.8 亿元，较今年Q1 进一步减少2.2 亿元。良好盈利的延续有望加速杠杆率的降低，后续财务费用预计将持续压缩。
    补短板政策有望加速区域项目实施，看好全年需求触底反弹，企业盈利具备向上弹性
    2017 年甘肃省内固定资产投资大幅下滑40%，拖累水泥需求减少11%，上半年需求延续低迷的状态，但环比改善的趋势明显。甘肃2018 年全年交通投资计划增长17%，年内有武九高速等多条高速已经开工或计划开工，我们认为基建补短板政策的落实有望加速区域基建项目的实施，随着区域续建项目陆续进入施工高峰期以及新开工重点工程的推进，水泥需求有望触底反弹。我们预计需求启动后区域价格存在较强的向上动力，今明两年企业盈利有望持续向上。此外，公司西藏地区的拉萨和山南两个项目稳步推进，未来有望贡献增量。
    盈利预测与投资建议：我们调整公司盈利预测，预计公司2018-2020 年归母净利润分别为7.95 亿元、9.75 亿元和10.42 亿元，8 月17 日收盘价对应市盈率分别为7.8/6.4/6.0 倍，持续看好。
    风险提示：区域需求低于预期，市场竞争格局恶化