随规模增长和渠道加强，剔除并表影响（首都机场17 年批发利润在体外），公司毛利率呈现上升趋势。汇率是毛利率唯一不可控因素，毛利率的本质影响因素是供需；供需结构并未随汇率产生变化，甚至变得更好——贬值下，海淘非免税渠道购物终端价格将更贵。
    本文采取公司期末货币余额结构作为免税采购币种结构，用控制变量法测算各种场景下汇率变动对国旅的利润敏感性影响；结论是影响可控。
    美元+港币在采购比重中占比80%、85%、90%，汇率同向同比变动。
    美元相对现价升值1%、3%、5%、破7、10%
    当前免税零售毛利率57.5%（18Q1）
    我们强调，中免的核心竞争力在于拥有我国几乎所有的免税核心消费场景，把握了免税消费需求流量入口，因此相对于供应商及消费者有高议价。
    免税政策进一步放开：扩大免税品进口+海南离岛免税政策放开等政策利好。7 月9 日《关于扩大进口促进对外贸易平衡发展的意见》中指出，完善免税店政策，扩大免税品进口，促进消费回流与消费升级；此外离岛免税政策作为海南全面深改的先导性项目有望尽快落地；下半年海南也将推动海口市区免税店开业及琼海免税店开工，中免可望持续受益；7 月12 日中免DUTY ZERO by cdf 正式揭牌，试运营八个月以来销售额超预期，为未来走出国门打下基础。
    投资建议：公司目标已经从原来全球免税市场“保五进三”切换到到“进三争一”。“争一”的营收规模约650 亿左右，公司决心可见一斑。公司其他众多潜在利好因素暂不考虑，渠道整合已启动，毛利率提升显现，未来更深层次整合、品类和管理优化望对毛利率有进一步提升，暂不调整此前预测，我们预计公司2018-2020 年营收分别为426、499、546 亿元，归母净利润为38.62、49.72、59.32 亿元，EPS 分别为1.98，2.55，3.04 元，（假设日上上海部分2018Q2 开始并表），同比增长52.6%、28.8%、19.3%，对应当前市值为36、28、23 倍。考虑2018、2019 年公司业绩高增长（2019 相对于2017 预计年均复合增速40%）， 按照2018 年EPS，给予40 倍PE，维持目标价80 元/股，维持“强推”评级。
    风险提示：宏观经济下行风险，政策不及预期。