离岛免税有望再上台阶，中免海免政策受益
    2011 年4 月20 日海南开始实施离岛免税购物政策，目前仅中免、海免具备经营资格，且“一城一店”政策框架下，中免经营三亚市内免税店，海免经营海口美兰机场免税店。离岛免税业务开放以来，离岛免税销售收入从2011 年的9.97 亿元增长至2017 年的80.2 亿元（2011-2017 CAGR 41.6%）。其中，2017 年三亚免税销售收入58.67 亿元（+28.04%），海口免税销售收入21.53 亿元（+40.5%）。
    从趋势上看，海口离岛免税收入占比呈现上升态势，从2012 年的14.0%提升至2017年26.8%。从人均消费来看，2017 年三亚免税店人均消费约4479 元，显著高于海口免税店2103 元，我们认为这主要是因为海口免税店位于机场安检区内，面积相对有限（海口1.2万平vs 三亚约4 万平），游客的购物时间有限、人均消费较低。但总体而言，三亚/海口免税店的人均消费水平相对于16000 元的免税额度仍处于较低水平，我们认为这主要是受到高单价商品征收行邮税、购物限额、限量等因素限制。
    从免税店购买人数在机场客运吞吐量中的渗透率来看，2017 年三亚免税店的渗透率6.8%，高于海口免税店的4.5%。整体而言，我们认为离岛免税购物在赴海南的航空旅客中的渗透率仍然处于较低水平（vs 韩国济州岛离岛免税旅客渗透率约30%）。
    在海南省离岛免税政策进一步开拓级的背景下，中免、海免均有望受益政策推动的整体市场打开。除额度提升预期外，此次提出的推动海口市内免税店开业，琼海免税店开工，进一步打开了海南离岛免税市场的潜力空间。
    看好海口市内店发展潜力，博鳌店短期空间有限
    此次会议提出推动海口市内免税店开业，琼海免税店开工，其中博鳌（琼海）市内免税店在4 月份已经有媒体报道。琼海市目前接待游客数量相对有限（2017 年335 万vs 海口1488 万/三亚1831 万），但博鳌机场正在建设当中，也有市场预期博鳌未来有望引入体育竞技类彩票，若该预期最终成真，则将具有特殊区位意义，未来客流或有较大增长潜力。因此，对于博鳌（琼海）市内免税店，我们认为短期空间相对有限，但随区位优势提升，门店潜力将有所显现。
    而海口市内店的开业将有望为海口乃至海南离岛免税整体打开新的增长潜力。主要因为：
    从中短期看，海口航空运量增长弹性更大。三亚凤凰机场建于1994 年，2017 年旅客吞吐量超过1900 万，但凤凰机场目前仅有一条跑道，负荷能力成为三亚市航空客流的瓶颈。虽然计划中的三亚红塘湾新机场运力达到6000 万人次，但该项目因涉嫌“未批先建”等违法问题被勒令停工，目前还处于停工状态。根据我们近期调研了解到，该机场从复工到能够运营预计需要5 年以上时间，短期内三亚航空客流增长仍将受到影响。
    而海口美兰机场客运量于2017 年已经突破2000 万，正在建设中的T2 航站楼建筑面积近30 万平米，体量接近T1 的3 倍，2018 年底海口二期工程将基本完工，2019 年新航站楼将进行试飞和运营。我们认为，随着海南自贸岛建设推进，海南岛到访游客将快速增长，其中，海口因其城市承载和定位多样性，所获客流提升潜力更大。
    市内免税店相比机场免税店有更大的发展潜力。我们认为海口免税销售额相比三亚免税店有较大差距，一方面是因为三亚游客接待量（尤其是旅游游客）高于海口，另一方面更重要因为机场免税店相对市内店存在一定劣势：a.机场免税店规模较小（海口美兰机场免税店1.2 万平vs 三亚海棠湾免税店4 万平+）；b.机场免税购物旅客的购物时间紧张。这导致机场免税店商品陈列品类&销售不足，人均消费较低。海口市内免税店的开设将突破瓶颈，提升海口访客的免税品消费和旅客渗透率。
    中免-海免存在进一步合作可能
    目前仅海免和中免具有经营海南离岛免税店的资质，根据近期的行业调研和走访，我们预计未来在海口和三亚以外的海南城市新设的免税店将由双方的合资公司海南海中免公司经营，而这些门店的采购将由中免负责，门店经营则主要由本地优势显著的海免来负责。
    对于海口市内免税店，其潜在收入和利润规模较大，我们认为仍然大概率由中免和海免合作，除经营层面合作外，或许也不排除股权层面的合作。我们认为双方合作是双赢的局面：对于中免而言，能够避免海口与三亚免税市场之间的不必要竞争，双方利益绑定；对于海免而言则能够借助中免在采购、运营等