以上数据显示，锦江股份旗下国内酒店RevPar自2018年3月份以来连续两个月放缓（3-5月RevPar增速分别9.4%/7.7%/5.5%），由于锦江披露的月度数据为综合数据而非同店数据，我们认为RevPar的放缓存在两大结构性因素影响：一是新开店数量占比持续提升，二是锦江2018年以来加强原有门店升级改造，短期对出租率不可避免存在负面影响，从而影响RevPar的表现。结合华住、首旅两家可比企业情况，我们认为5月基本保持了3月后的稳健增长趋势。
    具体来看，经济型酒店放缓趋势严重，3-5月经济型门店RevPAR增速分别为4.5%/1.5%/-2.5%，中高端酒店相对平稳，3-5月中高端门店RevPAR增速分别为1.6%/2.9%/1.8%。我们认为，结构性的数据进一步表明，经济型酒店的升级改造增多对整体的RevPar放缓影响关键。
    分品牌来看，铂涛旗下经济型酒店表现较差，5月7天/IU/派三个品牌旗下门店的RevPAR均出现下滑，分别为-6.0%/-3.0%/-7.2%。锦江之星相对平稳，但有明显放缓（5月1.8%vs.3月/4月增速+4.5%/+4.7%）。更长一点趋势来看，锦江之星自2017年10月起RevPar增速便未再超过5%，但基本能够维持低个位数上下平稳增长。但铂涛旗下三大经济型酒店品牌经营则并不乐观，其中七天酒店过去7个月有6个月RevPAR下滑，IU品牌过去7个月中国有5个月RevPAR下滑，而派酒店则在过去有公开数据的14个月中仅有1个月RevPAR正增长。
    我们认为，铂涛旗下经济型酒店表现相对较差的背后，和其旗下经济型酒店的物业质量相对低于行业竞争对手有关。我们通过爬虫数据看出，锦江之星、如家、汉庭几大经济型酒店品牌的平均房量基本都在100间以上，而七天酒店平均房价则仅约86间，我们认为酒店门店的房量从一定程度上体现出物业的质量。在门店成本持续上涨、消费升级需求愈发明显以及产品竞争更加激烈的背景下，物业质量相对较差的门店我们认为相对将面临更大的经营压力。
    中端品牌方面，铂涛旗下的麗枫和喆啡两大品牌表现良好，麗枫酒店5月RevPAR增速相对4月略有提升，至3.5%（vs. 4月2.9%），喆啡则维持在26.9%的高增长水平。
    维也纳旗下不同品牌的经营表现则继续出现分化，其中维也纳智好、维也纳酒店和维也纳三好酒店的RevPAR增速相对于上一个月有所提升，而维也纳国际的RevPAR则出现连续三个月负增长。维也纳2017年以来加速开店是导致其RevPar同比增速一直未能提升、表现较差的核心原因，同时，我们认为由于维也纳旗下各子品牌的门店数量基数、新增店的分布差异较大，因此各子品牌之间数据的横向对比短期意义不大。维也纳在市场上整体的品牌和口碑相对较高，我们预计随着逐渐进入成熟运营周期的新开店比例提升，维也纳品牌的门店经营数据有望回暖。
    开店节奏保持，中端占比持续提升
    2018年5月，公司净开门店55家（其中直营净关11家，加盟净开66家），其中经济型门店净开2家（直营净关11家，加盟净开13家），中高端酒店净开53家（直营净开0家，加盟净开53家）。截止2018年5月底，锦江旗下酒店加盟店占比85.3%；中高端酒店门店数量占比27.6%、客房数量占比35.7%，中端酒店门店数量和客房数量占比均基本保持每月0.6-0.8个百分点左右的速度提升。
    从签约酒店数来看，2017年平均每月签约酒店数量约145家，2018年5月签约酒店数181家、1-5月平均每月125家，节奏基本保持，我们认为这从侧而也进一步反映酒店行业景气基本平稳。
    分品牌来看，从2016年4季度以来，锦江旗下主要经济型酒店的净开业数量整体呈现下降趋势，体现出公司将门店扩展的重点转向中高端领域。中高端品牌方面，维也纳净开店速度整体呈现加速趋势，麗枫紧随其后。
    风险因素
    经济下滑对酒店影响超预期、业务整合不达预期的风险等。
    短期景气平稳、长看连锁品牌化趋势，持续配置
    我们认为，锦江5月数据基本符合预期，与行业景气趋势也基本一致，即虽然相比3、4月的增速有所放缓，但仍然维持在相对高景气的区间内运行。需要与经营数据结合来看的，开店节奏、签约酒店节奏均保持稳健，均反映出酒店行业短期景气保持。往后来看，考虑到去年基数前低后高，下半年RevPar增速环比上半年我们预计将略低，但全年来看，预计同店口径至少保持4%-6%的增长。放长来看，我们认为这一轮周期，在供需周期以外的，将是消费升级背景下连锁化、品牌化趋势显现，龙头酒店集团将显著受益，建议持续配置。
    维持锦江股份业绩预测：维持2018-2020 年EPS 1.18/1.44/1.67元的预测，现价（36.96元）对应18/19 年PE 为31/26倍，18/19年EV/EBITDA分别14/12倍。估值合