同时，宋城将出售部分老股股权予适格投资者，完成后宋城持有六间房+花椒新平台公司股权将降至30%以下，宋城将不再将其纳入上市公司合并报表范围。对此我们评论如下：
    六间房开启新征程
    宋城演艺于2015年以26亿元价格收购六间房100%股权，2015年至今六间房每年均完成了对赌，2015-2017年实现扣非净利分别1.62亿、2.30亿、2.85亿元。2018年为其业绩承诺最后一年，根据公司公告，此次重组交易完成后，六间房原承诺方需继续完成2018年业绩承诺。此次重组中六间房估值34亿，相比2015年宋城购买价格增值幅度逾30%。
    重组大致方案为：基于六间房34亿、花椒51亿交易前估值（2017年，六间房、花椒实现净利润分别为2.9亿元、-1.4亿元），花椒全体股东以其持有的100%股权认购六间房增资。交易完成后，花椒原股东将持有六间房+花椒新平台公司60%股权，其中，花椒大股东奇虎软件持有27.1%、联同一致行动人天津花椒科技等合计持有39.07%。宋城将持有另外40%，但宋城同时公告将确保出售部分股权予适格投资人，持有重组后新公司持股比例将降至30%以下，不再纳入合并报表。
    奇虎软件作为新集团公司的大股东，将获得5个董事会席位中的3席，确认刘岩先生担任新公司首任总经理。花椒直播在直播行业内具有较高的知名度，2017年营收达到24.2亿，2017Q4凭借2.13%的活跃用户占比位居娱乐类直播APP第一。而六间房是在PC端具有强大渗透和影响力的平台，与花椒的移动端优势恰好形成互补。截止2018Q1，六间房和花椒的注册用户分别是6100万、1.4亿，根据艾瑞咨询数据，2017年互联网直播用户达到3.98亿、预计2019年将突破5亿。但在格局上，直播行业已经迎来加速洗牌，用户获取成本升高、行业监管收紧，六间房和花椒结合，我们认为有利于双方叠加不同梯队的用户群体（年龄、地域、消费行为），实现流量和主播资源的共享，形成协同效益及规模效应，从而确立在直播领域的领先地位。
    宋城回归强势主业
    经过此次交易重组，宋城虽然仍然持有六间房30%左右股权、分享其投资收益，但不再是控股股东，意味着将有更多精力回归实体演艺这一强势主业。我们认为，中国正处于消费升级背景下的娱乐消费爆发期，公司在实体演艺业务上具有显著优势，面临众多发展机会。而公司自身实际上也即将迈入一轮新项目密集开业期，此时适时处理六间房股权，将精力放在更有发展优势的业务上，对公司发展是有利表现。
    从财务方面，此次交易将给宋城带来显著短期投资收益以及现金回流。首先，六间房估值相比公司购买时有明显增值，公司预计将可确认超过5亿元投资收益；其次，现金流方面，六间房分红和股权出售均可为公司带来现金回流，预计可达到10亿元左右。同时，并购六间房产生的23.7亿元商誉、并购灵动时空产生的3.71亿元商誉，随着交易完成、六间房不再纳入合并均将减至为零，转为长期股权投资。
    但六间房不再纳入合并后、仅记投资收益后，在六间房和花椒业务整合还未见明显成效时，宋城在娱乐平台业务获得的利润贡献将降低。此次交易尚需提交股东大会审议，我们假设本次交易于9-10月完成，六间房2018年前三季度仍将并表；之后，宋城将按权益法确认新平台公司权益收益，基于花椒短期仍微亏、六间房业绩相对稳定的预期，我们预计新合并公司每年给宋城带来的投资收益约在1亿元左右，较六间房2018年对赌3.6亿利润会有明显下降。但2019年开始，公司新项目将陆续开业、迎来新的业绩增长点，因此我们认为，公司整体业绩仍将保持稳健。
    风险因素
    自然灾害影响；新项目及轻资产业务拓展不及预期；互联网演艺板块政策性风险。
    盈利预测及投资评级
    直播行业因竞争激烈、受政策环境影响较大等因素，一直面临不确定性，而市场一直因行业不确定性对六间房的长期持续盈利能力产生怀疑，我们认为这也是一直压制宋城表现的核心原因。我们认为，此次重组完成后，六间房有更好的发展平台，宋城获得现金流和投资收益的同时又可以将精力回归到优势业务，对公司将形成明显的有利拐点。
    公司正处在新一轮项目密集开业期前夕，桂林项目预计2018年三季度开业，张家界、西安项目有望2019年中期之前推出，上海等其他项目也在有序推进。未来3-4年内公司将有持续的轻资产+自有投资落地（每年开业2-3个），内生成长动力充足。我们预计，2018-2020年，公司原演艺主业净利将望分别达到8.84/10.98/14.34亿元，复合增长至少达到20%。假设2018年六间房重组收益5亿元、1-10月并表、11月开始按30%股权确认新公司收益，调整公司2018-2020年EPS预测至1.02/0.82/1.06元（原预测0.91/1.08/1.29元），维持"买入"评级。