从样本医院的数据来看，我国抗癫痫药物终端市场在50 亿元左右，增速稳定在10%左右。目前三大主流用药丙戊酸钠、左乙拉西坦、奥卡西平占比分别为30%/28%/15%，合计占比接近75%。丙戊酸镁市场占比4%左右，为湘中制药独家产品。从往年各药物份额来看，竞争格局趋于稳定。我们估计抗癫痫药品份额最大的丙戊酸钠终端有10 亿左右的规模，生产销售的厂商较多，赛诺菲的多个丙戊酸钠制剂合计占比65%左右，湘中制药市场份额不到1%。从抗癫痫药的市场规模和格局我们判断湘中制药能够保持15%以上的业绩增长水平。
    收购湘中制药获得精神类药品渠道资源，和双鹤自身精神类产品形成协同。湘中制药17 年收入3.69 亿，净利润1495 万元。其中独家产品丙戊酸镁缓释片销售额2.07 亿元，规模较大，此外丙戊酸钠片也有6684 万元的收入规模。通过丙戊酸镁缓释片这一独家产品，湘中建立了完善成熟的营销网络，我们估计期覆盖的二级及以上医院超过1000 家。目前双鹤全资子华润赛科的左乙拉西坦片ANDA 获得了美国 FDA 的批准，在国内于18 年5 月报产，有希望在19 年以通过一致性评价的身份获批。作为抗癫痫的第二大品种，赛科的左乙拉西坦片有望通过湘中成熟的销售渠道快速放量，助推未来业绩的高增长。
    双鹤利民表现优异，收购其剩余40%股权明显增厚上市公司利润。公司15年收购利民60%股权，利民承诺15-17 年净利润6700/7730/8930 万元。在前两年均完成利润承诺的情况下，利民17 年实际实现扣非净利润1.06 亿元，大幅超过17 年承诺值；14-17 年利民三大产品胞磷胆碱钠片、厄贝沙坦分散片、硝苯地平缓释片销量复合增速都在15%左右，从产品销售和业绩来看，利民的表现都非常优秀，我们判断其18 年仍然能够保持15%以上的业绩增速，此次收购其剩余40%股权将明显增厚上市公司利润。
    维持“审慎推荐-A”评级。预计公司2018-2020 年归母净利润增速分别为22%/15%/12%，对应EPS 分别为1.18/1.36/1.53 元，当前市值对应18 年 PE。
    估值为22X，我们看好公司输液业务盈利能力的持续改善，期待精神药品迎来快速发展，维持“审慎推荐-A”评级。
    风险提示：产品销售不达预期，业务整合不达预期。