评论：
    1、客流下滑+费用增多拖累业绩，投资收益贡献利润。2018Q1，黄山风景区接待游客55.6 万人次，同比下降18.4%，主要原因是：1）2017Q1 举行了“黄山人游黄山”等三项营销活动，而今年Q1 未开展大型优惠活动。2）今年1 月和3月景区雨雪天气较多。客流下滑导致公司收入下降9.8%。扣非后归属净利润下降27.4%，主要因销售费用增长较多。归属净利润增长66.9%，主要因处置部分华安证券股票取得投资收益约6000 万元。
    2、毛利率下行，销售费用大幅增长。2018Q1，公司毛利率下降2.61pct，主要因景区经营的固定成本较多，客流减少下，营业成本降幅小于营业收入。销售费用率上升3.82pct，主要由公司支付给黄山机场的奖励款及广告宣传费所致；管理费用率上升2.43pct；财务费用率上升0.12pct，主要系利息收入减少。受投资收益增厚，净利率上升14.53pct。
    3、投资建议：Q1 公司客流与业绩承压，投资收益贡献较大利润。杭黄高铁预计于2018 年底开通，有望为公司注入内生成长新动力。随着太平湖、花山谜窟、新云谷索道等项目有序推进，公司业态逐步向休闲型升级，持续对外拓展的战略蓝图清晰。我们预计2018-2020 年每股收益为0.65/0.71/0.77 元，对应PE 为19x/18x/16x，给予“审慎推荐-A”投资评级。
    4、风险因素：恶劣天气风险；项目推进不达预期；旅游行业系统性风险。