主品牌验证复苏逻辑。海澜之家主品牌收入48 亿元，同比增加9.5%，店铺数量较去年同期增加5.1%，我们判断除了开店外延的增长，单店本身实现小个位数增长。一季度末店铺数量为4523 家（新开74 家，净增20 家），直营37 家，我们预计其中主要为Jeans 新开店。主品牌毛利率为41.69%，同比增加1.84pct，我们判断2017 年订货产品中买断产品比例提高，带动整体毛利率有所提升。
    加盟盈利能力提升，电商加速发展。加盟业务收入51 亿元，同比增加10.6%，毛利率为39.4%，同比增加1.11pct，加盟业务占比公司收入超过95%，盈利能力的提升意味着品牌力提升，且面对加盟商话语权提升。电商实现收入2.78 亿元，同比增加101%，占比总收入4.89%，我们认为是17Q4 电商费用投入效果的延续，17Q4 为公司历史上最高单季度销售费用率（12.0%），主要用于电商宣传费用，其宣传效果并未因活动结束而止，高性价比的产品通过宣传逐步积累线上消费者中的美誉度，并在消费费用投入减少后（18Q1费用率为6.5%）仍保持高增长。
    爱居兔维持高增长。爱居兔品牌收入3.39 亿元，同比增加72%，毛利率25.59%，同比减少0.30pct，店铺数量为1100 家（新开63 家，净增50 家），其中直营6 家。以海一家为主的其他零售品牌收入1.1 亿元，同比减少7.9%，降幅较2017 年显著收窄（2017：同比减少15%），店铺数量小幅净减少2家至237 家。
    存货周转改善，验证企稳逻辑。一季度末存货合计89 亿元，同比减少4.62%，周转天数较去年同期减少32 天至225 天。公司年报、可转债回复函中详述存货状况，17 年底一年内存货占比为79%，14-16 年分别为82%、83%、69%，存货天数减少39 天至277 天，一季度状况继续改善，验证前期旧货消化完毕判断。
    大体量巨头有能力实现多品牌运营。公司主品牌稳增长，爱居兔爆发，Jeans发展势头猛，OVV、AEX试水中档市场，童装小步前行摸索产品方向。同时，整合英式婴童、参股UR19%、参股嘻哈品牌SEAN JOHN，多样尝试，提升新品牌成功可能性。合作腾讯，增强新零售基因，重点发展线上、线下融合业务。
    盈利预测与估值。我们预计公司2018、2019净利润分别为36.7、39.7亿元，EPS0.82、0.88元，给予公司2018年18xPE，对应目标价14.76元，维持"买入"评级。
    风险提示。终端零售疲弱，新品牌拓展不达预期。