①如家整体：RevPAR 在18 年Q1 实现138 元/+4.0%，平均房价+7.3%，出租率-2.5 pct；其中，经济型RevPAR 129 元/+2.2%，平均房价+4.7%，出租率-2.0 pct；中高端型RevPAR 209 元/-6.7%，平均房价-2.5%，出租率-3.1 pct，预计主要由于17 年Q4 中高端新店放量，使得18Q1 新店的占比提升所致。②如家成熟店：RevPAR 在18 年Q1实现137 元/+2.9%，平均房价+5.4%，出租率-2.0 pct，下滑预计主要是由于收益管理下的客房提价所致。③首旅存量酒店：RevPAR 209 元/-0.9%，经济型RevPAR +3.6%，中高端型RevPAR +0.1%。如家整体及首旅经济型18 年一季度的RevPAR 均实现继续增长，基本符合预期。
    ■18 年Q1 轻资产加盟扩张步伐同比加快，中高端占比稳步提升。①轻资产加盟提速：公司的加盟店总数已增至2788 家，占酒店总数比例约74.68%，相比17 年末继续提高了0.62 pct。在18 年Q1 间，公司新开加盟店81 家(17Q1 为33 家)，加盟扩张步伐同比加快。②中高端占比继续提升：公司在18 年Q1 新开中高端酒店29 家，占比提升至14.12%，相比17 年末继续提高了0.57 个百分点。截止18 年一季度末，公司的已签约未开业和正在签约店增至545 家，相比17 年末的488 家继续增多57 家，为18 年新开450 家店的经营目标打下良好基础。
    ■分板块来看，如家利润大增，推动公司18 年Q1 的酒店业务利润+245.82%，景区业务继续稳健增长。①公司在18 年Q1 的酒店业务实现收入15.55 亿元/+0.36%，利润总额6,609 万元/+245.82%，主要由于如家酒店集团实现利润总额10676 万元/+47.57%所致。②公司的景区运营业务18 年Q1 实现营收1.63 亿元/+0.32%；实现利润总额8927 万元，比上年同期增加597 万元，增长7.17%，继续稳健增长。
    ■营收保持不变主要为产品结构调整所致，调整后盈利能力有望更优。公司在18 年一季度的营收增速约0.62%（如家的收入增速约0.36%），同比基本保持稳定，我们预计主要是产品结构优化+门店改造数量同比增多所致。在18 年一季度末，公司的酒店总家数增至3733 家，相比17 年Q1 净增加了330 家（加盟店净增368 家），但由于17 年间公司关闭了部分盈利能力较弱的经济型直营店，使其整体数量在18 年Q1 末同比净减少70 家，并叠加18 年一季度直营店的停运改造数量预计同比增多，两个大因素叠加使得加盟业务带来的收入增量被基本打平。考虑到公司18 年Q1 收入中盈利能力较强的加盟收入占比提升，部分亏损直营店被关店，虽然收入体量保持不变，但从产品结构来看盈利能力更优，叠加18 年一季度升级改造的门店数预计同比增加，且开业后有望释放更多利润，继续坚定看好公司的未来发展。
    ■调整口径后的销售费用率同比下降显著，一季度财务费用继续减少。①公司在2017 年8 月29 日发布公告，将2017 年一季度原列示为管理费用的部分折旧及摊销费用重分类至销售费用，调整后的公司18 年Q1 销售费用率为71.00%/-1.30pct，管理费用率13.20%/+0.45%，两个合计后同比降低了0.85 pct。②公司18 年Q1 的财务费用率下降至2.29%/-0.69%，降幅显著，主要由于公司通过良好的资金管理节约了财务费用，使得比上年同期减少了1272 万元所致。③公司18 年Q1的非经常性损益为1738 万元，上年同期为-298 万元，同比增加了2037万元，主要由于如家比去年同期较早收到政府补助及公司出售首汽股份10%股权等因素影响，使得非经常性损益同比增多了2648 万元所致。此外，公司在18 年一季度的投资收益同比减亏840 万元。综上多个方面，公司实现了扣非后归母净利润5800 万元，同比增长了53.47%。
    ■投资建议：买入-A 投资评级。考虑到公司直营收入占比高，有望在景气周期下享受更多提价红利，并叠加轻资产加盟扩张在18 年及未来有望持续推进，高管持股且激励机制良好，我们预计公司2018-2020年的归母净利润分别为8.8 亿元/11.44 亿元/14.27 亿元，增速分别为39.8%/29.7%/24.7%，EPS 分别为1.08/1.40/1.75 元/股，对应PE 分别为26x/20x/16x，给予6 个月目标价36.25 元。
    ■风险提示：宏观经济增速明显下行、酒店业供需关系改善不及预期、中端酒店加盟店开展进度不及预期、国内游需求不达预期。