收入解析：考虑预收款及会计政策调整，实际销售表现更佳。公司Q1 报表实现收入5.2 亿元，同增22%。Q1 销售商品及提供劳务收到现金8.8 亿元，同增达101.5%；预收账款3.8 亿元，同增99.7%，若考虑预收款因素，收入增速达57%。公司于2017 年12 月对公司应收账款坏账准备、收入部分的会计政策进行变更，销售公司给予经销商一定比例的价格优惠折扣，在结算时将作为折扣计入销售发票，以扣除折扣后的发票净额确认销售收入，当期未结算折扣计入其他应付款。因此，由于会计政策调整，Q1 销售收入为折扣后净额收入，因此考虑收入的会计政策调整后，结合现金流表现，预计实际销售表现更佳。公司年初对营销组织架构调整，舍得与沱牌分事业部独立运营，舍得营销公司分为华北区、东北区、南区、西区、河南区五大营销中心，近期渠道调研反馈，公司召开华北经销商战略研讨会，对品牌定位、营销改革及渠道建设进行详细沟通，目标规划积极。分产品看，中高档酒收入4.2 亿元，同增26.5%，低档酒继续清理，收入1368 万元，同降61.3%。
    盈利解析：毛利率同比继续提升，政策调整致销售费用率及所得税率下降，净利率如期加速回升。公司Q1 销售毛利率69.5%，同比提升4.5pcts，环比下降2.9pcts，毛利率环比下降主要系收入会计政策调整所致，预计仍延续产品结构优化趋势，中高档舍得系列占比持续提升以及提价效应均将提升实际盈利能力。对应费用率方面，Q1 销售费用率为23.2%，同比下降4.7pcts，主要系产品货折不再计入销售费用，但预计整体市场及渠道仍在加大投入期，公司实施精细化营销，经销商数量Q1 末1450 家，较去年末增加48 家。管理费用率10.8%，同比提升0.4pct；财务费用率继续同比下降至-0.2%，其中短期借款降至5 亿元。消费税方面，Q1 税金及附加同增118.4%，税金率15.5%，同比提升6.8pcts，主要系2017 年5 月消费税计税基础调整所致，预计对18H1 有一定影响；所得税方面，实际所得税率16.5%，同比大幅下降30.0pcts，主要原因为母公司报表利润改善弥补以前年度亏损未产生当期所得税费用，营销子公司采购成本增加及费用投入加大致当期所得税费用减少，符合我们对税率下行的判断。综上，净利率为15.9%，同比提升6.3pcts，如期呈现加速回升态势。
    未来展望：产品聚焦+营销变革驱动快速增长。公司民营化改制以来，多方面开展破局变革，提出优化生产、颠覆营销。产品聚焦舍得系列，新推智慧舍得卡位600 元价格带，舍得系列有望延续放量趋势；营销方面，分品牌事业部运作，聚焦核心及重点市场，组织裂变充分授权，吸取不足积极调整，品牌宣传上弘扬文化国酒，打造中国智慧品牌形象，打造舍得智慧讲堂IP。我们认为，公司通过产品及营销变革有望继续优化产品结构，次高端舍得系列将驱动收入快速增长，净利率预计将加速回升。公司放弃定增拟以自有资金推进技改及文化体验中心项目，表明大股东天洋对于做大做强白酒主业的发展信心不改，后续预计将通过其他方式进一步加强公司控制力。
    风险提示：产品动销及市场开拓不达预期；次高端白酒竞争加剧。
    盈利预测及估值：公司产品渠道变革逐步显成效之后，看好公司未来两年业绩高增长，我们维持对公司2018-2020 年EPS 为1.19/1.90/2.72 元的预测，对应 PE 分别为 30/19/13 倍，维持“增持”评级。