旧货处理接近尾声，销售进入正向循环。2017 年通过消化库存，公司周转加速、库存结构改善、减值减少，但同时也略微影响了毛利水平。全年存货周转天数185 天，较同期减少13 天；从库存结构看1 年以内的库存商品占比达到50%，2016 年为35%；全年发生存货跌价损失1.75 亿元，同比减少17%；毛利率同比降低了两个百分点至52.95%，除了与旧货处理有关外，电商占比提升部分影响了整体毛利率。
    线上销售热度持续，加盟店迅速扩张。分渠道来看，线上销售保持高增，加盟店迅速扩张成为公司营业收入增长的重要助推力。2017 年线上销售实现收入17.9 亿元，同增37%，占比总收入为25%（16 年：21%），毛利率44.75%，同比降低0.41pct；线下方面，直营店收入27.9 亿元，同增7%，毛利率64.93%，同比降低0.87pct；加盟店收入23.8 亿元，同增10%，毛利率46.90%，同比降低3.30pct。从渠道数量上来看，截至2017 年底，公司共拥有门店4251家，其中直营店1271 家，加盟店2980 家，全年净开直营店73 家，加盟店145 家，并关闭所有联营店（净关246 家）。
    男装保持高增优势，女装调整成效显著。女装PB 增加上新波段，同时持续关闭经营效益不佳的店铺，调整逐步到位，2017 年实现收入26.8 亿元，增速由2016 年的-4.6%转正至10.7%。男装PB 和乐町2017 年收入分别为25.1亿元、9.5 亿元，同比增长11.3%、6.8%。童装Mini Peace 2017 年实现收入7.1 亿元，同增37%，受益于细分行业的整体向好和渠道的顺利铺展，童装业务仍存在较大成长空间。女装PB、2017 年男装PB、童装Mini Peace和乐町的毛利率均有小幅下降，下降幅度在1.00-3.00pct。
    TOC 模式应用深入，提升整体销售效率。公司执行TOC 模式，整合数据、快反生产、物流、零售等环节，实现畅销款产品的深度销售和平销款库存优化。公司在实现收入双位数增长的同时，上新数量仅提升了1%，通过聚焦设计，抓准流行，放大单款销售，提高生产效率和售罄水平。
    盈利预测与估值。我们预计2018、2019 年净利润6.55、8.50 亿元，预测18-20 净利润增速高于收入增速主要由于毛利率提升和费用率持续改善。毛利率提升主要由于17 年库存消化已接近尾声，同时主营品牌持续关闭店效不佳的商铺，故18 年主要品牌毛利率与15、16 年毛利率均值相近，并逐年提升。公司费用率将持续改善主要由于17 年公司销售费用率和管理费用率已分别下降0.6pct、0.5pct，我们认为随着TOC 模式的深入应用，公司运营效率将进一步提升。2017-2020 年净利润复合增速30.87%，给予2018 年25XPE，对应PEG0.81，目标价34.06 元，“买入”评级。
    风险提示。终端零售环境疲弱，新品牌培育不达预期，库存减值风险。