从另一个角度来看，基于较15Q4增长40%，我们测得近两年Q4收入复合增速约为21.5%，符合正常的内生增长能力，表明公司2017年一举恢复至2016景气回落之前，收入数据在低基数效应下体现超高速增长。
    利润端来看，除Q3净利大幅下滑外（计提3284万股权激励费用，租金、装修费摊销增长），2017全年整体保持较快增长。一方面考虑2016年基数较低情况下内生增长强劲，另一方面预计包含部分外延并购贡献的增量。公司17H曾披露自2017年1月收购日本地接社龙头RCC株式会社100%股权。截至17H1收购标的实现收入9437.5万，净利润1038.8万元，盈利水平可观。
    批发业务稳健，零售业务崭露头角。2017年公司出境游业务收入109.64亿元/+18.62%。其中，1）出境批发收入89.15亿元/+19.82%，毛利率微降0.39pcts。公司在资源端与竹园加深整合，继续扩大集中采购优势。线路方面在保证西欧投放力度的同时，积极开拓东南西北欧、俄罗斯、北极等产品。亚太线路目前收入贡献率与欧洲约为1:1，带动整体收入端快速增长。2）零售业务收入20.49亿元/+13.68%，毛利率提升0.92pcts。期内公司对华北部分地区零售门店进行优化，单店收入快速增长；华东地区门店数量拓展至25家，营收大幅增长逾200%。3）整合营销业务收入8.77亿元/+24.14%，中小企业客户数量及收入占比明显提升，同时成功承接了多个大型项目，带动营收规模和盈利能力稳步增长。
    展望2018年，2016年以来出境游短期影响逐步消除，行业景气度重归上行通道。18Q1中欧航线最大两家承运商汉莎和法航-荷航客运量保持4.9%和4%增长，反弹持续。签证便利化和航空互联互通进程提速，自由行门槛降低有望加快欧洲游热度回升。亚太线路受权重目的地日、韩、泰增速下滑拖累影响逐渐消除，地缘政治相对稳定的前提下，日韩低基数反弹明确。出境景气度复苏背景下，公司将继续做大做强批发业务扩大规模效应，补齐零售短板改善利润水平，整合上游资源、完善出境全产业链布局，较大程度分享行业成长红利。
    风险因素
    地缘政治影响；行业同质化竞争加剧；零售门店拓展不及预期。
    投资建议
    公司不断加强对目的地资源及渠道布局，长短线产品结合并试水高端特色旅游业务，通过横向一体化、纵向一体化实现规模扩张和上下游资源整合，实现盈利水平提升，长期毛利率提升可期。目前众信、凯撒占出境旅行社市场份额仅8%，对比韩国Hanatour、日本JTB约20%的市占率来看，整合空间仍然显著。海外各大旅行社5年平均PE基本维持30X左右，不考虑可能的外延因素，微幅上调2018-2020年EPS预测至0.36/0.45/0.57元（原2018/2019年EPS预测0.33/0.45元），对应PE 33X/26X/21X，结合3年业绩复合增速27%，估值具备支撑，维持"增持"评级。