17 年公司特A+（出厂指导价300 元，含税，下同）及特A（100-300元）类白酒销售收入合计达23.41 亿元；ABC（10-100 元）类白酒合计收入5.67亿元；D 类白酒（其他白酒产品）销售收入达1091.41 万元。特A+及特A 类白酒收入合计占比达80.19%（2016 年全年，特A 类与特A+类收入为18.82 亿元，占比73.92%），高端酒收入贡献持续提升。2018 年1 季度，公司实现营业总收入14.92亿元/31.10%，其中营业收入14.90 亿元/+31.11%，利息收入135.20 万元 /25.11%；归母净利润5.09 亿元/+31.79%，扣非净利润5.07 亿元/+32.99%。2017 年末公司账面预收账款8.15 亿元,较上年同期增3.28 亿元。2018 年1 季度末账面预售账款245 亿元，较上年同期增1.32 亿元。公司预收账款增幅较大，体现较好的市场需求。
    受益公司产品结构及消费升级，特A 及以上高端产品线收入增长带动毛利率提升。公司产品结构升级趋势明显，国缘“江苏高端白酒创导品牌”、今世缘“喜庆缘分酒”概念逐步成熟，区域竞争优势较明显。目前白酒行业整体品牌集中、消费升级趋势显著，而江苏地区经济在全国领先。2017 年公司特A+及特A 类分别实现38.31%、9.89%的年增长，尽管各类产品毛利率都有一定幅度下降，但由于公司高端品占比提升且毛利率较高，公司白酒业务整体毛利率为71.74%，较上一年度提高0.78pct。从2018 年1 季度数据看，高端品收入增长持续，推动盈利能力进一步提高。
    税收政策调整，税金及附加率提高较大；三费费率优化。2017 年全年公司营业税费率为13.70%，较上一年度提高4.09pct。2018 年1 季度，营业税费率为14.01%，较上一年度提高1.40pct。根据公司年报及季报，税收政策调整是近期营业税费率提升的原因。三费来看，2017 年公司管理费用率、营销费用率分别为6.61%、14.48%，分别较上一年度降低0.96pct、3.81pct。由于收入规模提升但费用投入规模整体保持平稳，公司费用率有所降低。
    品牌+渠道双驱动战略进一步深化，打造持续成长力。2017 年公司围绕 “强化竞争导向，把握营销本质，构建核心竞争力”的要求，着力实施“五力工程”，“品牌+渠道”双驱动初见成效，白酒主业与今世缘喜庆家、今世缘景区等项目融合发展新格局初步形成。具体的，公司通过聚焦专项传播提升了品牌力；聚焦战略单品提升了产品力；聚焦量质并举提升了渠道力；聚焦均衡发展，提升了成长力；聚焦重点环节，提升了执行力。综合努力下，省内各区域销售都实现了比较好的增速，南京、苏北地区分别增长26.09%、25.10%，增速较快。淮安地区作为公司收入贡献最大的地区收入增速为13.89%，增长幅度也较大。2018 年，根据公司经营计划，公司将进一步深化“品牌+渠道”双驱动战略，进一步提升公司品牌力、渠道力。
    中高层管理人员持股比例高，股权激励充分，发展动力较足。截止2017 年年末，公司高管合计持有公司15.6%股份；截止2017 年年报，中基层员工持股公司涟水今生缘、涟水吉缘合计持有6.56%。公司上市以来，员工持股保持较高比例，股权激励较充分，收入、费用率各指标持续优化，发展动力较足。
    投资建议。公司产品结构升级趋势明显，国缘“江苏高端白酒创导品牌”、今世缘“喜庆缘分酒”概念逐步成熟定位确立，区域竞争优势较明显。目前白酒行业整体品牌集中、消费升级趋势显著，而江苏地区经济在全国领先，白酒消费规模较大，公司产品定位料将持续受益。我们预计公司2018-2020 年EPS 分别为0.88/1.07/1.25 元，考虑到公司持续稳定的成长性，产品结构定位中高端受益消费升级较明显，省内市场认可度高且目前规模较小空间空间较大，给予公司2018 年25 倍PE，目标价22 元，对比公司2018 年4 月13 日收盘价17.40 元有26.4％空间，买入评级。
    风险提示。白酒消费升级趋势低于预期，省内市场竞争加剧，省外扩张低于预期等。