17年基数回顾：跳岛模式开拓华南市场+员工持股计划+原材料成本上升等因素叠加，2017Q1业绩低于预期，形成较低基数。回顾2017Q1，公司实现销售收入8.20亿，同增23.88%，但归母净利润仅0.71亿，同降13.83%，低于市场预期，主要原因主要有：1）公司采用跳岛模式开拓华南市场，市场基础较差，配送效率角度，因此2017Q1销售费用大幅提升4.07pcts至19.66%，其中运输费用高增60%以上，华南地区亏损约800万；2）公司对员工进行股权及现金激励，共影响利润约1200万；3）公司主要原材料糖、面粉等价格上涨导致毛利率下降0.6pct，影响约500万；4）技改费用增加，原材料套保亏损300余万。综上，公司2017Q1的业绩形成较低基数。 
    18Q1业绩解析：东北地区维持高增，西南产能限制影响收入增速；东莞工厂减亏，低基数下高增开门红。收入方面，公司2018Q1同增20.57%，分区域看，根据草根调研，公司2018Q1东北地区表现优秀，西南地区受制于产能限制增速受限，主要系重庆产能于2017年11月试生产，2018年2月底开始正常投产，Q1对缓解西南产能紧张贡献较小，西南增速持续受到抑制；天津产能于3月底进行试生产，目前尚未正常投产，对华北产能压力缓解尚无帮助。利润方面，借助于产品结构升级及2017年7月对主要产品提价2%-3%，18Q1毛利率改善，公司分区域分季节推出高端产品，如吟酿面包主打不添加，在北京等地有售，售价12元/袋，是醇熟的产品升级；推出网红季节限定产品"脏面包"等。此外，东莞工厂产能于2017年3月开始正式执行生产计划，随着产能利用率的稳步提升，规模效应逐渐体现，单位运输费用下降，运营效率提升，且公司精简费用进行资源聚焦，在重点城市集中投放资源，促销力度下降但投放效率提升，2017年底，华南地区亏损已降至月度200-300万，估测2018Q1亏损进一步下降至100余万。综上，公司盈利能力持续改善，且在低基数下迎来高增开门红。 
    前瞻：华南将引入经销商加速终端拓展，华东市场整顿投入可控，天津重庆新产能可快速盈利，2018年盈利能力有望继续改善。华南市场先期由公司直营拓展，2018年将引入经销商，由北方成熟经销商来南方开拓新市场，利用老经销商的忠诚度和经验，同时帮助老商拓展新的潜力市场扩大收益，福建将于4月开始引入经销商，预计华南市场拓展速度将加快，叠加规模效应释放和资源聚焦，预计2018年底有望实现单月盈利。2018年公司计划加大投入整顿和改善上海市场销售，但预计费用投入整体可控。新产能方面，重庆一期1万吨产能已于2月正式投产，天津0.87万吨产能已于2018年3月底试生产，该两处新产能采用推进模式，缓解成都和北京原工厂产能不足，当地市场消费者教育完善，无需新开发市场，不会有类似华南市场大规模的市场费用投入，预期新产能亏损时间控制在2-3月，2018年当年即可实现盈利。整体来看，2018年公司各市场费用投入均有较好控制，预期公司整体盈利能力将有所提升。 
    风险因素。市场拓展不及预期；食品安全风险。 
    盈利预测及估值。一季度收入利润增速符合预期，维持2018-2020年EPS预测为1.40/1.75/2.16元（摊薄后，2017年摊销后1.09元），同增28%/25%/24%，当前股价对应2018-2020年PE分别为35/28/23