ROE 降幅收窄，海外业务有望带动估值回升
    一般来说，银行业PB 估值与ROE 高度相关，中国银行低估值或来源于低ROE。但从趋势来看，2017 年中行ROE 下降幅度是四大行中最低，其可能受益于美联储加息周期下的中美利差收窄。展望2018 年，美联储加息延续，国内预计小幅跟随，但幅度更小，中美利差有继续收窄的趋势，同时预计人民币升值趋势将放缓，海外业务对中行ROE 正向贡献继续提升，从而带动中行ROE 相对更快的好转，进而带动估值提升。
    净息差同比提高 1bps，预计2018 年延续改善趋势
    公司 2017 年净息差为1.84%，同比提高1bps，环比下降1bps。若剔除营改增因素，同比回升5bps，改善较为显著。主因是：2017 年市场利率上行逐渐向资产端传导，公司加大了个人贷款和债券的配置力度，同时负债端活期存款占比提高。2017 年海外业务对净息差贡献不显著，主要是人民币升值部分抵消了加息的正面影响。2018 年美联储加息延续，同时预计人民币升值将放缓，海外业务经营收益折算成人民币后有望提高，对净息差的贡献预计会在2018 年显现，净息差有望进一步提高。
    潜在不良压力减轻，拨备计提充足
    2017 年末，不良贷款余额同比有所增加；不良贷款率为1.45%，同比下降1bps，环比提高4bps。不过，不良贷款率绝对值在可比同业中最低。2017 年末，拨备覆盖率为159.18%，环比提高5.61pcts，高于监管要求。若考虑加回核销后，经测算公司2017 年不良新生成率为0.79%，较2017H1下降1bps，不良生成有所放缓。此外，公司的海外贷款和境内零售贷款占比较高，且不良率均较低，是公司资产质量非常重要的稳定器。综合来看，预计公司2018 年资产质量将呈现企稳向好态势。
    投资建议与风险提示
    公司 2017 年拨备前利润总额（剔除出售南洋商业银行的一次性影响）同比增长8.55%，核心盈利能力较强。2017年利息净收入同比增长10.57%，同业和理财等监管趋严背景下手续费收入同比保持正增长；受益于国内外经济形势改善和资产负债结构调整，2017 年净息差同比回升1bps，改善趋势有望延续；潜在不良压力减轻。预计公司18/19 年归母净利润增速分别为6.1%和8.7%，EPS 分别为0.60/0.65 元/股，当前股价对应的18/19年PE 分别为6.6X/6.0X，PB 分别为0.74X/0.67X，维持买入评级。
    风险提示：1、资产质量大幅恶化，信用成本压力超预期；2、监管严格程度超预期；3、市场流动性超预期紧张。