主要板块建筑/环保/水泥/房地产分别实现营收569.9亿/266.8亿/66.8亿/62.5亿元，同比-1.3%/+60.1%/+20.4%/-36.9%，仍处于业务结构转型阶段。单季度看，Q1-Q4收入同比+37.9%/+20.2%/+0.3%/-12%，归母净利润同比+15.6%/+24.1%/+6.8%/+81.7%，Q4对全年业绩贡献较大（其中投资收益11.8亿元）。 
    毛利率与去年持平，经营性现金流流出减少，投资现金流净流出大幅增加。2017年公司综合毛利率13.1%，与去年持平；环保板块毛利率-1.5pcts至1%，主要因为环保板块规模扩大造成个人供应商更多，增值税抵扣较少，加回财政补贴部分，较去年一定程度提升；建筑板块中毛利率较高的PPP项目占比增加，使得毛利率同比+1pct至12.3%。三项费用率同比+0.5pct至8%，其中，管理费用率增加0.7pct，主要增加部分为职工薪酬和研发投入。投资收益较去年增加11.6亿元至13.5亿元，其中长期股权投资收益和处置可供出售金融资产收益较去年增加6/7.1亿元。公司经营现金流净流出8.2亿元（2016年净流出34.3亿元），投资现金流净流出91.6亿元（2016年净流出12.8亿元）。 
    环保板块再生资源、水环境治理等领域持续布局，高端装备制造一齐共同发力。公司2014年起进军环保行业，正通过积极的投资与外延并购迅速发展，已成为公司第二大业务，2017年全年公司环保业务实现利润总额7.9亿元（同比+56.9%）。其中：再生资源方面，目前所属绿源公司旗下环嘉/兴业/淮安年综合处理能力达920万吨，其中首个再生资源循环经济示范园项目淮安项目已进入生产阶段，预计2018年中期全面投产；同时并购展慈公司布局有色金属精加工业务。水环境治理方面，公司多个PPP项目进展顺利，同时并购辐射雄安新区水务市场的尧润环保。此外，公司在水土治理（土壤修复、尾矿填充等）/道路材料（钢渣沥青混凝土）/固废处理（中材洁新公司）/新能源和清洁能源（谷电加热储热、水泥窑）方面均有布局。高端装备制造一齐列入公司重要转型方向，持续推进武汉产业园建设，并在海外拓展新能源电站类项目市场，已签约现汇/非现汇总额15.2亿/82.2亿元。预计随着业务转型不断推进，新业务板块将成为核心增长驱动。 
    建筑板块四季度国内订单承压，海外订单增长较好，2018年收入规划完成1300亿元。2017年公司新签合同额2,260.5亿元（同比+5.8%），主要由于Q4 PPP政策收紧、入库骤减导致单季国内订单同比减少32.1%至348.8亿元。公司全年新签国内/国际合同额1,454.7亿/805.8亿元（同比+1.7%/+14.2%）。2018年公司新签订单指引为2,200亿元，考虑到未来业务转型，在产业升级中向环保、装备等新业务倾斜，建筑业务大概率保持稳定增长，因此从量增转向质增，2018年合同签约计划与2017年实际签约量基本持平；此外，营业收入计划完成1300亿元，与2017年实际相比增长22%，投资计划693.54亿元，同比增长55%。 
    风险因素：环保业务开展不及预期，PPP落地不及预期，海外经营风险。 
    盈利预测、估值及投资评级。考虑公司环保业务有较大提升潜力，海外业务将受益于"一带一路"，传统主业稳健增长，我们维持2018/19年EPS预测1.07/1.27元，新增2020年EPS预测1.50元，对应PE为8/7/6倍，维持"买入"评级。