我们看好公司工业收入持续快速增长，期待商业18年通过两票制的执行实现迅速扩张；随着公司出色的BD和自身研发的大量投入，研发管线不断丰富，不乏在研的1类新药，后续估值有望提升，维持“强烈推荐-A”评级。
    17Q4研发费用大幅增加导致利润增速出现波动。公司17Q4收入、归母净利润和扣非归母净利润分别同比-1.22%、+15.55%和+14.47%。由于浙江省17年11月全面实施两票制，导致公司17Q4减少10亿以上的商业调拨收入，造成17Q4公司收入同比下滑。但由于调拨业务利润率很低，所以该部分收入波动对利润影响不大。17Q4管理费用3.91亿元，同比+56.30%，较17Q1-3的均值多出1.66亿元，成为影响当期利润增速的主要因素。我们估计管理费用大幅增加主要是17Q4由于BE等项目开展较多、研发费用大量确认导致。
    基层推广成效显著，阿卡波糖片成为公司第二个20亿品种。近年来公司对百令胶囊和阿卡波糖片的基层（全文的基层指的都是药店+基层医疗机构）推广加大了投入。目前阿卡波糖销售团队超1500人，约500人专职负责在基层的拓展，覆盖了全国半数以上的县级医院。我们估计18年阿卡波糖片销售额超过20亿元，同比+33%左右，略超我们预期，其中基层市场占比35%左右。目前公司百令胶囊基层市场推广团队接近200人，2018年公司将计划再增加800人，我们估计大部分都会进入基层推广团队。阿卡波糖片基层放量说明公司在基层市场开发方面渐入佳境，我们判断同样是20亿规模的百令胶囊也能在基层获得不错的成绩，市场不必太过担心百令胶囊在医院端受到的限制造成的影响。
    17年工业保持高速增长，18年关注通过一致性评价品种表现。17年公司制造业收入66.41亿元，同比+17.70%。我们估计公司制造业同比口径有变化，导致工业端增速不到20%，因为中美华东收入66.12亿元，同比+21.72%。分产品来看：我们估计百令胶囊同比+15%左右、三大免疫抑制剂合计同比+28%左右，泮托拉唑粉针和胶囊合计同比+20%左右。目前公司阿卡波糖片已经完成BE试验，即将申报一致性评价；环孢素和克拉霉素已进入 BE 临床研究。我们预计上述三个产品18年能通过一致性评价，后续借助进口替代、招标优惠等收入增速有望提升。 
    18年公司医院纯销业务有望快速扩张。17年公司商业收入211.89亿元，同比+7.36%；毛利率7.43%，同比上升0.14个百分点。子公司华东宁波代理的玻尿酸收入突破7亿元，同比+75%左右。浙江省17年11月全面实施两票制，公司作为浙江省医药流通龙头企业，目前占浙江省药品流通市场份额20%左右，公司凭借强大的资源整合能力有望在18年承接大量小流通商退出后留下的医院纯销业务。此外，公司在浙江舟山和岱山地区通过收购设立子公司，积极开展当地的流通业务。通过两票制等机会，公司2020年占浙江省药品流通的市场份额有望来到25%，流通收入规模突破300亿元。 
    研发费用增速将持续处于高位。公司17年销售费用和管理费用分别同比+13.04%和+40.65%。管理费用增加较快的原因是公司加大了研发投入，特别是在临床试验和国外药品认证方面：17年公司研发投入4.61亿元，同比+74.84%。值得注意的是公司的研发投入全部费用化，包括BE试验和其他临床试验的费用。在国际化和创新转型发展战略指引下，公司将加快新产品研发工作进度，预计18年研发费用增速仍将保持在30%以上。 
    维持"强烈推荐-A"评级。我们预计公司2018-2020年归母净利润增速分别为22%/20%/18%，对应EPS分别为2.23/2.66/3.13元，当前市值对应18年pe估值28X左右。我们看好公司围绕糖尿病药物的全面布局，认为随着公司更多的优秀项目的BD和自身研发管线的推进，未来估值仍有提升空间，维持"强烈推荐-A"评级。 
    风险提示：产品销售不达预期，研发进度不达预期。