风险端，拨备政策更为积极，在上半年同比多计提129 亿基础上继续多计209 亿，从而将拨备后营业利润由上半年的21.79%拉低至全年的1.98%。此外，所得税的节约（国债地方在等免税收入增加）成为驱动盈利增长的重要因素。
    规模扩张放缓，资负结构主动调整。2017 年，建行总资产增速5.5%，分别低于工行、农行2.6pct 和2.1pct，我们认为扩张放缓的背后更多反映的是公司对资产负债表的主动调整。①资产端，存放同业、应收款项类投资全年下降3196 亿和422 亿，或为公司主动压降同业投资业务所致；增加品种主要为贷款（+1.15 万亿）和持有至到期投资（+1483 亿）。②负债端，以往利差驱动的同业存放业务亦压降2760 亿，存款（+9608 亿）和应付债券（+1450 亿）增长较快。
    息差改善提速，贷款利率表现突出。通过收付息率表计算，建行下半年净息差2.27，环比上半年+12BPs；通过期末期初平均法计算的Q4 息差亦环比+4BPs。因素分解显示，下半年资产端拉高净息差16BPs，其中贷款贡献15BPs（下半年贷款收益率环比提升25BPs）；负债端，下半年存款付息率下降2BPs，但由于同业往来、应付债券成本提高（+30BPs/+13BPs）及结构因素影响，整体拉低净息差4BPs。
    资产质量改善趋势确认，拨备计提更趋审慎。2017 年，建行不良率下降3BPs 至1.49%（下半年下降2BPs）。我们测算，考虑加回核销处置后的全年不良生成率为0.67%（同比-0.14pct）。反映潜在风险的关注贷款率/逾期贷款率亦下降3BPs/23BPs 至2.83%/1.29%。资产质量转好背景下，公司仍然加大拨备计提力度（1234 亿，同比+338 亿），受益于此，2017年末拨备覆盖率171%，同比提高20.7pcts。
    零售业务表现抢眼，贷款撬动存款效果明显。2017 年，建行信贷资源继续向个贷倾斜，存量个贷占比提升至40.9%（同比+3.3pcts），率先推出住房租赁金融业务，消费贷款增量亦居同业第一。个贷投放较好地促进了负债端个人低息存款的留存，全年个人活期存款增长6.0%，个人定期存款付息率在2016 年四行最低（2.44%）的基础上，进一步下降0.18pct 至2.26%。
    风险因素：宏观经济超预期下滑；资产质量改善不及预期。
    维持“买入”评级，目标11.2 元（H 股13.91 港元）。随着资产负债表的主动优化完成，建行规模扩张速度有望恢复。受益于优质客户基础，公司净息差和资产质量持续改善可期。微调公司2018/19 年EPS（归属于普通股股东口径）预测为1.06/1.17 元（原预测1.05/1.16 元），当前股价对应2018 年7.03X PE/0.97X PB。维持目标价11.2 元，对应2018 年1.46X PB（合H 股13.91 港元）。