2017年四个季度净利润分别同增-13.8%/5.0%/28.7%/40.6%，环比显著改善，公司首次通过跳岛模式开发华南市场，在开拓初期由于市场基础差、配送效率低等原因，导致亏损较大，较大程度拖累公司业绩，17H2 始改善显著。2017 年毛利率38.7%，提升 2.9pcts，销售费用率微升 0.28pct 至 18.43%，管理费用率上升 0.63pct至 1.81%，净利率提升 1.92pcts 至 13.8%。每 10 股派息 8 元，分红率 73.35%。
    分区域：华南收入 1.6 亿，年亏损 3359 万，西南受制产能影响增速，重庆产能落地后有望改善。分区域看，不考虑抵扣项，2017 年华北收入19.8 亿元，同增 18.95%，仍保持较高增速，渠道下沉空间大效果佳；华东收入 7.7 亿元，同增 25.35%，2018年公司计划加大上海市场投入，整顿上海市场销售，华东收入增长有望提速；华中尚处于市场培育初期，收入 1584 万元，武汉产能尚在建设中，预计 2019 年中投产；西南收入 5.1 亿元，同增仅 17.87%，受制于成都产能瓶颈影响增速，2017 年11 月重庆产能投产，正常生产后有望拉动西南恢复快速增长，西南毛利达 36.41%主要系主要的高毛利天然酵母生产基地，运往全国；华南收入 1.6 亿元，包含广东广西福建江西湖南五省，五省分公司 2017 年共计亏损 3359 万元。截至 2017  年末，公司已建立 16  个生产基地，进入 19 万终端。
    定华南：17H2 华南市场大幅减亏，2018 年华南将引入经销商加速拓展，有望实现单月盈利。截至 2018 年初，华南市场月亏损已降至 100 余万，预计 2018H2 可实现单月盈利，主要原因如下：1）规模效应：东莞工厂设计产能近 4 万吨，目前产能利用率约 40%，可充足供应华南需求，随着产能利用率的稳步提升，规模效应逐渐体现，单位运输费用下降，17H2 运输费用率相比 H1 下降 0.6pct 至 10.3%；2）引入经销商：华南市场先期全部由公司直营拓展，2018 年将引入经销商，由北方成熟经销商来南方开拓新市场，利用老经销商的忠诚度和经验，同时帮助老商拓展新的潜力市场扩大收益，福建将于 4 月开始引入经销商，预计华南市场拓展将加快。3）资源聚焦：17H2 公司加强投放聚焦，在仍覆盖 5 省的基础上，将资源聚焦于某些重点城市和终端，成效显著，华南市场退货率由年初的高于 20%下降至约 7%；3）费用精简：消费者教育初具成效，在此基础上公司逐步精简销售费用投入，降低促销力度，华南销售费用率大幅下降。综上，预计 2018 年华南收入有望实现翻番，且或将实现单月盈利。
    优品类：提价+高端新品改善均价，分区域分季节推进产品创新，推行差异化定价。公司在 2017 年 7 月对主要产品进行 2%-3%的提价，吨均价由 16.8 万提升至 17.2万元，由于公司具备较高的市场地位和消费者粘性，本次提价并未影响产品销量。产品端，公司分区域分季节推出高端产品，如吟酿面包主打不添加，在北京等地有售，售价 12 元/袋，是醇熟的产品升级；推出网红季节限定产品“脏面包”等。此外，高毛利产品天然酵母 2017 年销售收入预计约 4 亿元，成为公司最大单品。由于公司短保产品无法窜货，公司实行分区域差异化定价，使之适应各地进店成本，天然具有全国推广的可行性。
    风险提示。市场拓展不及预期；食品安全风险。
    盈利预测及估值。基于新产能投放，预计 2018 年公司收入增速略有提升，同时 2018年各市场费用投放可控，新增重庆、天津产能有望实现快速盈利，华南市场 2018年料可实现单月盈利，预计 2018 年净利润增速高于收入增速，且 17Q1 基数低弹性大。调整预测 2018-2020 年 EPS 为 1.40/1.75/2.16 元（摊薄后，2020 年为新增预测，2017 年摊薄后 1.09 元，原 2018/19 年为 1.41/1.76 元），同增 28%/25%/24%，当前股价对应 2018-2020 年 PE 分别为 33/26/21 倍，维持“买入”评级。