毛利率同比提升0.75pp，销售+管理费率同比下降0.52PP，盈利能力进一步提升  
    公司17年毛利率为21.78%，同比提升0.75pp。超市/百货毛利率为22.50%/27.2%，同比提升1.23pp/1.94PP。销售费率/管理费率/财务费率为17.74%/3.29%/0.27%，同比下滑0.46PP/0.06PP/0.21PP。费用管控效果明显，盈利能力进一步提升。经营性现金流净额为1.72亿（YoY-75.24%），主要由于收入下降、采购支付货款增加。 
    业态升级+提质增效双管齐下，基本面向上趋势确立，后续国改值得期待  
    2017年，公司新开200家店至1130家（仓储174家、超市734家、便利店195家、百货10家、电器17家）。全年围绕"业态升级、提质增效"开展工作，包括：1）调整大卖场，加强新零售布局；2）超市加快扩张和生鲜改造。绿标店改造后平均销售和毛利分别增长27.4%和30.42%；3）百货加快调整，钟祥广场4Q17销售同比增长23.82%，随州项目完成资产重组，实现减亏；4）推行时薪制和合伙人制，人效提升11.2%，200家合伙制超市整体销售和利润分别提10PP和30PP。据年报披露，2018年公司目标新增网点230家（仓储店10家，超市120家，便利店100家），加快供应链建设、提升门店运营、加速全渠道融合和强化激励机制。我们认为，公司调整期已过，提质增效+门店扩张打开新的业绩增长空间，后续国改值得期待。预计18-20年EPS分别为0.17、0.19和0.21元，当前股价对应PE为49.1、45.1和39.8倍，维持"谨慎增持"评级。 
    风险提示：超市行业复苏缓慢、竞争加剧，门店扩张、业态调整和生鲜改造低于预期，控费效果、盈利改善低于预期，国改进程缓慢。