下半年，农业银行资产增幅2.3%，高于银监会公布的大型银行均值0.4pcts（上半年持平）。资产端，继续压缩同业（-70亿），同时增配贷款（+3087亿）和债券（+2640亿）。负债端，强成本管控下存款增长放缓（+893亿），卖出回购（+1983亿）和应付债券（+350亿，主要是四季度发行400亿二级资本债）补缺。 
    息差表现亮眼，下半年收付息率双双改善。根据披露的平均收益率/付息率表测算，农行下半年净息差2.33%（生息资产收益率3.72%，计息负债付息率1.52%），环比上半年+9BPs。期初期末平均法显示，四季度净息差较三季度亦有6BPs提升。因素分解看：①资产端下半年贡献8BPs，其中贷款和债券投资利率分别提升3BPs/4BPs，压降低息的存放同业业务亦通过结构因素贡献1BPs。②负债端贡献1BPs，特别是在下半年存款市场竞争激烈背景下，存款付息率仍然降低3BPs，反映出公司扎实的客户基础（尤其是下半年个人定期存款付息率下降10BPs至2.42%）。 净表计划效果明显，不良生成率大幅降低。下半年农行不良率继续大幅下降38BPs至1.81%，疏堵并举均有成效：生成端，全年加回核销后的不良生成率为0.55%（同比-60BPs）。处置端，全年核销不良贷款943亿后（同比+115亿），拨备覆盖率仍大幅提升至208%。此外，公司关注率/逾期率分别下降至3.3%/2.1%，与可比同业相当（1H17，其他三行均值分别为3.2%/1.9%），表明存量风险确认较为充分。拨贷新规下，我们测算农行拨备覆盖率/拨贷比均有望享受最大优惠，存量拨备存在较大释放空间。 
    县域盈利大幅改善，看好后续政策红利。2017年，农行县域业务量价风险改善明显：①县域总资产增速7.7%，领先全行增速0.1pcts；②县域存贷利差3.27%，高于全行平均35BPs；③全年县域不良率大幅下降83BPs至2.17%。受益于此，县域ROA同比提升0.12pct至0.92。2018年，银监会加大三农考核力度以及普惠金融的激励力度，预计农行三农业务在自身盈利继续改善的同时，亦将受益于相关政策支持。 
    风险因素：宏观经济超预期下滑；资产质量改善不及预期；定增进展低于预期。 
    维持"买入"评级，目标价5.7元（H股7.08港元）。农行过往的资产质量短板已加速补齐，扎实的客户基础有望使量稳价增格局延续，大股东定增落地后，公司表示仍将保持分红率稳定（2016/17年度分红率均为30%），而风险和监管应对能力则提升可期。维持公司2018/19年EPS（归属于普通股股东口径）预测为0.59/0.65元，当前股价对应2018年6.46X PE/0.84X PB。维持目标价5.7元，对应2018年1.25X PB（合H股7.08港元）。